phiên bản của bài viết này được dịch bởi Marisela Ordaz Ngành công nghiệp cổ phần tư nhân ngày nay là một trong những loại tài sản lớn nhất và quan trọng nhất trên hành tinh. Ảnh hưởng của nó đối với nền kinh tế của các quốc gia trên thế giới là rõ rệt. Ví dụ, nhìn vào việc làm, ở Mỹ, nếu tổng hợp năm nhóm cổ phần tư nhân hàng đầu, họ sẽ trở thành nhà tuyển dụng lớn thứ hai sau Walmart, theo một nghiên cứu gần đây. Và các kết luận tương tự cũng có thể được đưa ra khi làm điều tương tự ở Châu Âu hoặc Châu Á - Thái Bình Dương (Biểu đồ 1).
Nhưng chính xác thì vốn cổ phần tư nhân là gì? Làm thế nào mà một ngành kém hiểu biết lại có thể nằm trong số các nhà tuyển dụng hàng đầu của Mỹ? Nó hoạt động như thế nào và ai là người chơi chính? Nó đã phát triển như thế nào trong những năm qua? Tại sao gần đây nó lại là một chủ đề nóng như vậy? Bài viết này nhằm mục đích trả lời tất cả các câu hỏi trên và khám phá sự phát triển của ngành này, với đánh giá những thách thức mà nó phải đối mặt và xem xét cách những người chơi khác nhau trong ngành giải quyết chúng bằng các chiến lược mới và bằng cách tìm ra các ngách đầu tư ít cạnh tranh hơn.
Tự bản chất, định nghĩa về vốn cổ phần tư nhân (PE) không phải là một định nghĩa đơn giản. Người ta có thể lập luận rằng, không chỉ là một loại tài sản, đó là một phong cách đầu tư trong đó các nhà đầu tư, với sự trợ giúp của người quản lý, mua các công ty với mục đích tìm kiếm hiệu quả hoạt động trong thời gian nắm giữ khá dài (thường là 5-7 năm). Đối với những người coi nó như một loại tài sản, Vốn chủ sở hữu tư nhân là một loại con trong vốn tư nhân rộng hơn khu vực (Bảng 1).
Vốn tư nhân là một nhãn hiệu rộng được áp dụng cho bất kỳ quỹ đầu tư tư nhân hoặc phương tiện đầu tư vào vốn cổ phần hoặc chứng khoán nợ của các công ty, bất động sản và các tài sản thực khác. Hình dạng và hình thức của những phương tiện này về cơ bản có thể khác nhau, nhưng cốt lõi của chúng, điều gắn kết tất cả chúng lại với nhau là chúng được sở hữu tư nhân, trái ngược với giao dịch công khai.
Trong số các loại khác nhau trong vốn tư nhân, một trong những loại lớn nhất là mua lại vốn cổ phần tư nhân (Biểu đồ 2). Và cách phân loại này là những gì chúng tôi gọi là vốn cổ phần tư nhân, và trọng tâm của bài viết này. Sau khi thu hẹp sân chơi, giờ đây chúng ta có thể tiến hành phác thảo các đặc điểm chính của loại tài sản này — hoặc phong cách đầu tư — và các đặc điểm xác định nó.
Mua bán cổ phần tư nhân bao gồm việc tạo quỹ dưới dạng các quan hệ đối tác hữu hạn được hình thành cho mục đích cụ thể là đầu tư tiền. Các quỹ như vậy thường có thời gian đầu tư từ 5-7 năm. Người quản lý quỹ, thường được gọi là thành viên hợp danh (GP), là một công ty xây dựng mối quan hệ đối tác và chịu trách nhiệm quản lý các hoạt động của quỹ. GP huy động tiền từ các nhà đầu tư (được gọi là các đối tác hạn chế) và đảm nhận nhiệm vụ tìm kiếm / tìm nguồn cung ứng các cơ hội đầu tư, phân tích chúng và trình bày chúng cho ủy ban đầu tư (thường được tạo thành chủ yếu từ LP) để phê duyệt.
Đối tác hữu hạn (LP) có trách nhiệm hữu hạn và thường được ưu tiên hơn GP khi thanh lý quan hệ đối tác. Thông thường, các nhà đầu tư tổ chức như các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và các quỹ đầu tư của trường đại học là một trong những LP lớn nhất. Các nhà đầu tư quan trọng khác là các cá nhân có giá trị ròng cao và các quỹ của quỹ.
Mục đích của việc mua lại cổ phần tư nhân là để mua cổ phần trong các công ty thuộc nhiều ngành (thường là cổ phần lớn) và sau đó để tìm ra hiệu quả hoạt động và phát triển doanh nghiệp để sau này bán những cổ phần này và thu được lợi nhuận.
Những vụ mua lại như vậy thường liên quan đến một số loại đòn bẩy, có thể là từ ngân hàng, nhà đầu tư tư nhân hoặc các hình thức nợ khác như nợ lửng. Đòn bẩy như một giải pháp thay thế rẻ hơn vốn chủ sở hữu cho các giao dịch tài trợ giúp các quỹ đầu tư tư nhân tăng lợi nhuận của các khoản đầu tư được thực hiện. Nói một cách đơn giản, vốn chủ sở hữu tham gia vào việc tăng giá, trong khi nợ thì không. Do đó, bạn càng sử dụng nhiều nợ, thì quỹ PE càng tích lũy nhiều hơn so với nhà cung cấp nợ (nói chung là các ngân hàng). Việc sử dụng một lượng lớn nợ để mua lại các công ty đã dẫn đến thuật ngữ mua lại bằng đòn bẩy, hoặc LBO. LBOs đã trở thành đồng nghĩa với ngành cổ phần tư nhân (mặc dù chúng không phải là một yêu cầu bắt buộc) và là trọng tâm chính của nghiên cứu này.
Các công ty cổ phần tư nhân được đền bù bằng cách làm việc với 2 và 20 cấu trúc phí (hoặc mô hình 2/20 ). Khoản 2 đại diện cho phí quản lý hàng năm 2% trên vốn triển khai được sử dụng để trả lương và trang trải chi phí - để “tiếp tục bật đèn” nếu bạn muốn. Con số 20 đại diện cho khoản thực hiện 20% (hay nói cách khác là tiền hoa hồng) được tính trên một ngưỡng lợi tức nhất định mà công ty cổ phần tư nhân phải giữ.
Thông thường, các quỹ đầu tư tư nhân có tỷ lệ vượt rào khoảng 8%, mặc dù tỷ lệ này khác nhau giữa các quỹ và giữa các khu vực. Khi phần nợ của quỹ đã được hoàn thành, việc phân phối quỹ cho các bên liên quan khác nhau sẽ bắt đầu.
Dưới mức tỷ lệ vượt rào, chỉ những đối tác hạn chế mới có quyền nhận được bất kỳ khoản lợi nhuận nào. Nhưng một khi tỷ lệ vượt rào bị vi phạm, các đối tác chung được hưởng 20% cổ phần đối với bất kỳ thứ gì nằm trên rào cản và trong hầu hết các trường hợp, trên mọi thứ đã được tạo ra dưới rào cản. Nghĩa là, sau khi rào cản bị phá vỡ, các quỹ sẽ đi vào khu vực được gọi là "bắt kịp" khi các khoản phân phối sau rào cản tiếp theo được tích lũy cho các đối tác chung cho đến khi lãi thực hiện bằng 20% toàn bộ lợi nhuận của các đối tác hạn chế. Cuối cùng, nếu còn lại bất kỳ khoản phân phối nào, giai đoạn chia sẻ lợi nhuận sẽ bắt đầu trong đó các thành viên hợp danh được chia 80% lợi nhuận và thành viên hợp danh được chia 20% lợi nhuận.
Cho đến nay, thị trường cổ phần tư nhân Bắc Mỹ là thị trường lớn nhất về giá trị. Theo Bloomberg, hơn 57% giá trị thương vụ toàn cầu trong năm 2015, tương đương khoảng 459 tỷ USD, tập trung ở Bắc Mỹ (Biểu đồ 4). Khu vực sôi động thứ hai trên thế giới về giá trị các giao dịch là Châu Âu, với Trung Quốc ngày càng trở thành siêu cường PE. Theo Bloomberg, sự thống trị của Trung Quốc với tư cách là một siêu cường PE dự kiến sẽ tăng lên trong những năm tới.
Về số lượng quỹ, bức tranh phần lớn không thay đổi. Hoa Kỳ là nơi có nhiều quỹ đầu tư tư nhân hàng đầu nhất, tiếp theo là Tây Âu và sau đó là Trung Quốc (Biểu đồ 5). Quét nhanh các quỹ lớn nhất trên thế giới cho thấy một số cái tên quen thuộc. Tập đoàn Carlyle là nhà quản lý cổ phần tư nhân lớn nhất trên thế giới và đã huy động được tổng cộng 66 tỷ đô la trong 10 năm qua. Tiếp theo là Tập đoàn Blackstone với 62,2 tỷ USD và KKR với 62,2 tỷ USD. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital và Apollo cũng là những quỹ quan trọng trong không gian và hiện nay là những tên tuổi tương đối nổi tiếng trong ngành tài chính.
Với sự mơ hồ của định nghĩa về vốn cổ phần tư nhân, rất khó để tìm ra một con đường lịch sử chính xác cho ngành. Rốt cuộc, việc mua lại các doanh nghiệp và đầu tư của thiểu số vào các công ty đã diễn ra hàng trăm năm nay. Tuy nhiên, nếu chúng ta đi với định nghĩa của chúng tôi ở trên và thu hẹp phạm vi bằng cách sử dụng hai khía cạnh cụ thể của mô hình, đó là a) cấu trúc LP / GP và b) việc sử dụng đòn bẩy trong các đợt mua lại, người ta có thể tranh luận rằng sự ra đời của ngành công nghiệp cổ phần tư nhân có thể bắt nguồn từ những năm 1955, khi McLean Industries, Inc. mua cổ phần của Tập đoàn Tàu hơi nước Pan Atlantic và Công ty Thiết bị đầu cuối Vịnh Florida từ Tập đoàn Tàu hơi nước Waterman. Điều này được nhiều người coi là ví dụ đầu tiên của việc mua lại có đòn bẩy, trong đó tổng số cân nhắc mua lại được tài trợ chủ yếu thông qua việc sử dụng nợ.
Tuy nhiên, quỹ đầu tư cổ phần tư nhân thực sự đầu tiên (ít nhất là theo định nghĩa mà chúng tôi đã nêu ở trên), có thể được ghi nhận là KKR, được thành lập vào năm 1976. Được thành lập bởi Jerome Kohlberg, Henry Kravis và George Roberts, KKR đã gây quỹ quỹ đầu tiên của tổ chức vào năm 1978 sau khi sửa đổi Đạo luật Bảo đảm Thu nhập Hưu trí cho Nhân viên, mở đường cho các khoản đầu tư lớn hơn vào các loại phương tiện tài chính này. Cùng năm đó, KKR đã hoàn thành thương vụ mua bán riêng lớn nhất mọi thời đại với việc mua lại Houdaille Industries được giao dịch công khai với giá 380 triệu đô la.
Kể từ đó, ngành cổ phần tư nhân tiếp tục phát triển ổn định cả về quy mô và tầm quan trọng. Cũng như nhiều thị trường khác, sự trỗi dậy của ngành PE có thể được bắt nguồn từ một vài chu kỳ bùng nổ / phá sản. Lần đầu tiên là vào những năm 1980 khi một số quỹ PE mới mọc lên để tận dụng sự quan tâm ngày càng tăng của nhà đầu tư đối với loại phương tiện đầu tư mới này. Hỗ trợ mạnh mẽ cho sự tăng trưởng của giai đoạn này là sự gia tăng của trái phiếu rác (còn được gọi là trái phiếu Lợi suất cao), đã giúp tài trợ cho nhiều LBO trong giai đoạn này. Đây là thời kỳ mà thương vụ mua lại RJR Nabisco nổi tiếng hiện nay (trong) đã diễn ra, một thỏa thuận sau này được bất tử hóa trong cuốn sách Những kẻ man rợ ở cổng.
Với sự ra đời của Khủng hoảng Tiết kiệm &Khoản vay và sự sụp đổ của thị trường trái phiếu rác, ngành công nghiệp PE đã bị ảnh hưởng, và chu kỳ bùng nổ / phá sản đầu tiên đã kết thúc. Tuy nhiên, vào giữa những năm 1990, ngành công nghiệp này đã phục hồi và phần còn lại của thập kỷ chứng kiến nhiều LBO gây chú ý bao gồm Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) và Petco ( 2000). Tuy nhiên, với sự bùng nổ của bong bóng công nghệ và sự sụp đổ liên quan đến thị trường chứng khoán, ngành này một lần nữa phải đối mặt với tình trạng sa sút. Đặc biệt, nhiều quỹ PE đã đầu tư rất nhiều vào lĩnh vực viễn thông, nơi tất nhiên đã bị ảnh hưởng nặng nề từ vụ sụp đổ. Thị trường trái phiếu lợi suất cao cũng đóng băng, khiến hoạt động LBO trở nên khó khăn hơn.
Khi lớp bụi từ vụ tai nạn Dotcom lắng xuống, ngành PE vào đầu những năm 2000 bắt đầu bước vào thời kỳ bùng nổ mới nhất và có lẽ là ngoạn mục nhất của ngành. Việc gây quỹ đã tăng với tốc độ đáng kinh ngạc, đạt mức cao nhất mọi thời đại vào năm 2006/2007 (Biểu đồ 6). Được thúc đẩy bởi môi trường lãi suất thấp thúc đẩy các điều kiện thị trường nợ thuận lợi, cũng như quy định ngày càng tăng của các công ty đại chúng (làm cho công ty tư nhân trở nên hấp dẫn hơn), ngành công nghiệp PE đã bước vào một thời kỳ mua lớn, trong đó 13 trong số mười lăm LBO lớn nhất của mọi thời đại đã được hoàn thành. Ngành PE cũng chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ trên khắp thế giới, với loại tài sản ở Châu Âu và Châu Á đang có sức hút mạnh mẽ.
Cũng đáng chú ý trong giai đoạn này là sự ra mắt của một số quỹ PE được giao dịch công khai, bao gồm KKR, đã huy động được phương tiện đầu tư vĩnh viễn trị giá 5 tỷ đô la và Blackstone, thực sự trở thành công ty cổ phần tư nhân giao dịch công khai đầu tiên (có nghĩa là công ty quản lý được giao dịch công khai) . Giai đoạn này cũng chứng kiến sự thể chế hóa và chính thức hóa thị trường thứ cấp cho vốn cổ phần tư nhân như một loại tài sản. Hơn bao giờ hết, LP đã mua và bán cổ phần của họ trong các quỹ PE, về cơ bản tạo ra toàn bộ phân ngành của thị trường mà trước đây khá thích hợp.
Theo nhiều cách, những năm 2000, cho đến khi cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu 2008 ra đời, đã đánh dấu thời kỳ vàng son của ngành khi nó đạt đến những đỉnh cao kỷ lục và mức độ sâu sắc và tinh vi chưa từng thấy trước đây.
Một trong những lý do khiến vốn cổ phần tư nhân hoạt động rất tốt trong lịch sử là lợi nhuận giảm. Bất kể thời hạn mà người ta tính đến, ngắn hay dài, vốn cổ phần tư nhân đã vượt trội hơn so với thị trường đại chúng ở tất cả các khu vực chính. Tuyên bố này đúng với Hoa Kỳ, Châu Âu và Châu Á - Thái Bình Dương. Ví dụ:Chỉ số Cổ phần Tư nhân Hoa Kỳ của Cambridge Associates, đã trả lại 13,4% hàng năm (ròng phí) từ năm 1986 đến năm 2015 với độ lệch chuẩn là 9,4%, trong khi Chỉ số Russell 3000 (một chỉ số thị trường chứng khoán nổi tiếng) trả lại 9,9% với độ lệch chuẩn 16,7% so với cùng kỳ.
Nhưng lợi nhuận cao hơn đi kèm với chi phí thanh khoản:Vốn cổ phần tư nhân, như đã thảo luận, cho thấy tầm nhìn đầu tư dài hơn nhiều, thoải mái cho các chủ sở hữu vốn kiên nhẫn, những người có thể đủ khả năng khóa số tiền lớn lên đến mười năm trong một số trường hợp. Không có gì ngạc nhiên khi quỹ hưu trí và tài trợ của các trường đại học, vốn có tầm nhìn rất dài hạn, là những phương tiện đầu tư truyền thống được ưa chuộng. Mặt khác, thị trường công khai cung cấp tính thanh khoản gần như ngay lập tức, nhưng có thể chịu nhiều biến động hàng ngày.
Bất chấp sự phát triển vượt bậc mà ngành công nghiệp chứng kiến trong ba thập kỷ qua, những xu hướng mới nhất mà chúng ta đang thấy là những dấu hiệu kinh điển cho thấy không gian đang bước vào giai đoạn trưởng thành. Đặc biệt, chúng tôi thấy một loạt những gì chúng tôi gọi là các mối đe dọa “từ trên xuống”, cũng như một số mối đe dọa “từ dưới lên”, tất cả đều cho thấy quỹ đạo tăng trưởng của ngành có khả năng đi ngang và thậm chí có thể và những thay đổi cơ bản có thể sẽ diễn ra trong những năm tới. Chúng tôi lần lượt chạy qua những điều này.
Không có thời điểm nào trong lịch sử, không gian vốn tư nhân có tính cạnh tranh cao như ngày nay. Từ năm 2000 đến năm 2016, số lượng các công ty cổ phần tư nhân trên toàn cầu đã tăng gấp ba lần và khối lượng tài sản được quản lý đã tăng từ gần 600 tỷ đô la vào năm 2000 lên gần 2.500 tỷ đô la (Biểu đồ 8).
Lượng vốn khổng lồ chảy vào ngành cổ phần tư nhân cũng đồng nghĩa với việc “chất bột khô” tích lũy đang ở mức cao kỷ lục. Bột khô, thuật ngữ của ngành để chỉ vốn chưa đầu tư, đã tăng lên hơn 500 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2017 (Biểu đồ 9).
LP không phải là người hâm mộ bột khô. Vốn nhàn rỗi có nghĩa là GP tính phí đối với các tài sản được quản lý mà không cần các quỹ đó hoạt động để tạo ra lợi nhuận. Như sẽ được thảo luận ở phần sau, điều này đã thúc đẩy LP tìm kiếm các mô hình đầu tư khác nhau, chẳng hạn như đầu tư trực tiếp hoặc đồng đầu tư.
Có lẽ mối đe dọa lớn nhất mà các công ty mua lại ngày nay phải đối mặt là mối đe dọa được đặt ra bởi các tập đoàn trong vài năm qua đã tích lũy được lượng tiền mặt khổng lồ (Biểu đồ 10). Do đó, các công ty thường cạnh tranh với các quỹ PE trong việc mua lại các tài sản mục tiêu.
Một lợi thế quan trọng mà các tập đoàn có được so với các quỹ PE là a) họ có thể trích hợp lực chiến lược từ các thương vụ mua lại của mình, làm cho giá trị của các mục tiêu này cao hơn và b) họ có thể làm như vậy trong phạm vi đầu tư dài hơn. Trong khi các công ty cổ phần tư nhân đang tìm kiếm lối thoát trong phạm vi 5-10 năm, các công ty trong hầu hết các trường hợp chỉ đơn giản là giữ vị trí của họ, cho phép họ hấp thụ bội số định giá cao hơn đối với mục tiêu mua lại của họ.
Kết quả là các quỹ đầu tư tư nhân hiện đang thua lỗ nhiều hơn trong các vụ mua bán và sáp nhập vào các công ty phi tài chính so với những năm trước. Trong năm 2016, thị phần toàn cầu của các công ty mua lại trong tất cả các thương vụ M&A đã giảm xuống còn 4,2%, mức thấp nhất kể từ mức tối thiểu của cuộc suy thoái năm 2009. Con số này đã giảm từ 5,4% gần đây nhất vào năm 2014 và mức cao nhất mọi thời đại là 7,9% vào năm 2006 (Biểu đồ 11). Xu hướng tương tự cũng thể hiện rõ ở Châu Âu và ở Hoa Kỳ, hai thị trường lớn nhất của cổ phần tư nhân.
Ví dụ gần đây nhất về việc các nhóm cổ phần tư nhân bị các tập đoàn trả giá cao hơn là vụ mua lại 4,5 tỷ đô la của Yahoo của Verizon. TPG, Bain Capital và Vista Equity, ba trong số các tập đoàn PE lớn nhất thế giới, là những nhà thầu khác trong thương vụ này. Nhưng ngay cả trong trường hợp các công ty cổ phần tư nhân kết thúc bằng việc trả giá cao hơn các nhà đầu tư doanh nghiệp, thì điều đó phải trả giá cao hơn nhiều (và do đó lợi nhuận cho các nhà đầu tư của họ thấp hơn nhiều). Trong một ví dụ gần đây, Polycom, nhà sản xuất công nghệ hội nghị truyền hình, là đối tượng của cuộc chiến đấu thầu giữa một bên là Mitel Networks (một công ty) và Siris Capital, một công ty cổ phần tư nhân tập trung vào công nghệ. Cuộc chiến đấu thầu này giữa cả hai nhóm đã dẫn đến việc đề nghị ban đầu của Siris Capital được tăng hơn 20%, dẫn đến một thỏa thuận trị giá 2,0 tỷ đô la.
Không có gì ngạc nhiên khi sự dư thừa nhu cầu đối với các giao dịch đã đẩy định giá lên mức cao chỉ thấy trong những năm trước suy thoái kinh tế:giá mua trung bình gấp 9,2 lần EBITDA trên toàn cầu và 10,9 lần EBITDA ở Hoa Kỳ, con số cao nhất kể từ năm 2007.
Do đó, tình hình kết quả là một cơn bão hoàn hảo cho các quỹ PE:mức định giá cao kỷ lục được duy trì bởi mức độ cạnh tranh kỷ lục giữa các công ty và doanh nghiệp PE. Do đó, điều này cho thấy rằng định giá chỉ có khả năng tiếp tục tăng, các công ty PE sẽ phải vật lộn để tìm kiếm các giao dịch hấp dẫn và lợi nhuận nói chung sẽ bị ảnh hưởng do điều kiện thị trường không thuận lợi.
Và trên thực tế, chúng ta đã thấy những tác động của tất cả những điều này. Theo PitchBook, hoạt động mua lại của Hoa Kỳ đã hạ nhiệt trong ba năm rưỡi qua và trong quý 2 năm 2016 đã đạt mức của năm 2013 (Biểu đồ 13).
Lợi nhuận cho loại tài sản cũng đã bắt đầu bị ảnh hưởng. Như có thể thấy trong Biểu đồ 14 bên dưới, tỷ suất sinh lợi nội bộ ròng trung bình (IRR) phần lớn đã bị trì trệ kể từ đầu thế kỷ ở mức 10% mỗi năm. Theo một số cách, lợi nhuận theo sau thị trường chung đi xuống, nhưng có thể thấy trong biểu đồ 15, ngay cả khi thị trường đại chúng phục hồi, lợi nhuận PE vẫn không được cải thiện ở một mức độ đáng kể nào.
Bằng chứng nữa cho thấy cổ phần tư nhân là một ngành đang trưởng thành là số lượng quy định ngày càng tăng mà lĩnh vực này đã phải trải qua trong những năm gần đây. Vào tháng 6 năm 2011, SEC yêu cầu các công ty mua lại phải tuân thủ Đạo luật Dodd-Frank 2010, một thay đổi giúp cơ quan quản lý có quyền sử dụng pháp lý để kiểm tra tài chính của các công ty mua lại ở mức độ chi tiết cao hơn nhiều. Và như thường lệ, việc thực hiện các quy định mới dẫn đến việc phát hiện ra các công ty không tuân thủ trong ngành.
Vào tháng 5 năm 2014, người đứng đầu Văn phòng Thanh tra và Kiểm tra Tuân thủ của SEC, Andrew Bowden, cho biết ông đã phát hiện ra “các khoản phí bất hợp pháp hoặc thiếu sót nghiêm trọng về tuân thủ” ở hơn một nửa trong số 112 công ty mua lại được điều tra. Vào ngày 6 tháng 5 năm 2014, cơ quan quản lý sau đó đã công bố một báo cáo có tiêu đề Lan tỏa ánh sáng mặt trời trong vốn cổ phần tư nhân, trong đó cáo buộc các bác sĩ đa khoa sử dụng “ngôn ngữ rộng rãi, không chính xác” dẫn đến sự mờ mịt “khi cần sự minh bạch nhất”. Báo cáo cũng đề cập rằng trong số các công ty mà SEC đã kiểm tra, “vi phạm pháp luật hoặc các điểm yếu nghiêm trọng trong việc kiểm soát [đã được phát hiện] hơn 50% thời gian”. Một quan sát khác chỉ ra rằng các đối tác hạn chế (LP) thường phải vật lộn để “giám sát đầy đủ” cả các khoản đầu tư và hoạt động của GP của họ. Bowden nhấn mạnh rằng trong khi LPs tiến hành thẩm định đáng kể trước khi đầu tư, sự giám sát của nhà đầu tư lỏng lẻo hơn nhiều sau khi đóng cửa. Các vấn đề tiềm ẩn trong các công ty có danh mục đầu tư sau đó được các GP che giấu hoặc pha loãng bằng cách sử dụng “tiết lộ nhiều từ ngữ và kém minh bạch.”
Một lĩnh vực khác gây tranh cãi đối với các nhà quản lý là thuế suất mà các nhà quản lý quỹ phải trả trên lợi nhuận cho các khoản đầu tư, "lãi mang theo" như nó được gọi trong ngành cổ phần tư nhân. Ở Hoa Kỳ, phí quản lý của các nhà quản lý quỹ được đánh thuế theo thuế suất thu nhập. Trong hầu hết các trường hợp, phí đối với các khoản thu nhập này đối với người quản lý đã ở mức cao nhất, hoặc gần như ở mức 40%. Tuy nhiên, thu nhập lãi thuần được coi là lãi vốn dài hạn. Trong một nỗ lực thúc đẩy đầu tư, trở lại những năm 1930, chính phủ Hoa Kỳ đã tạo ra một điều khoản trong bộ luật thuế cho phép mức thuế thấp hơn nhiều đối với thu nhập vốn dài hạn, khoảng 20%. Điều này được nhiều người coi là lỗ hổng trong hệ thống thuế vì các nhà quản lý quỹ sẽ trả một mức thuế nhỏ không công bằng trên phần lớn thu nhập của họ, trên thực tế, phải bị đánh thuế là thu nhập cá nhân.
Vào tháng 6 năm 2015, dự luật “Đạo luật công bằng lãi suất thực hiện năm 2015” đã được đưa ra nhằm mục đích bịt lỗ hổng này. Những con số thu được từ dự luật này không hề nhỏ. Trong một bài báo trên New York Times, giáo sư Victor Fleischer ước tính chính phủ Hoa Kỳ có thể huy động được 180 tỷ đô la trong vòng 10 năm.
Hơn nữa, vào tháng 1 năm 2016, Hiệp hội các đối tác hữu hạn thể chế (ILPA) đã ban hành Mẫu báo cáo phí. Hướng dẫn này được thiết kế để cho các nhà đầu tư thấy, một cách minh bạch, cách các GP thu tiền và cách hạch toán và bù đắp chi phí. Mặc dù là tùy chọn đối với hầu hết mọi người, nhưng việc các nhà quản lý quỹ khổng lồ có quy mô như TPG và các GP quan trọng khác áp dụng mẫu này đã đặt ra con đường dẫn đến tiêu chuẩn hóa cho các công ty trong ngành khác. Với mức độ cạnh tranh trong lĩnh vực này luôn ở mức cao nhất mọi thời điểm, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm những nhà quản trị mang lại lợi nhuận tốt nhưng cũng minh bạch hơn trong suốt chu kỳ đầu tư.
Trong một cuộc khảo sát năm 2016 với các nhà quản lý của 103 quỹ, Ernst &Young phát hiện ra rằng “tỷ lệ các nhà quản lý quỹ nói rằng công ty của họ đã phải trải qua các kỳ kiểm tra hoặc kiểm toán trong hai năm qua đã tăng lên 47% vào năm 2015, tăng từ […] 28% vào năm 2013 ”(Biểu đồ 16). Do đó, không có gì ngạc nhiên khi trong cùng một cuộc khảo sát, 64% các nhà quản lý đề cập rằng quy định là một trong những chủ đề chính khiến hoạt động hàng ngày trở nên phức tạp hơn (Biểu đồ 17). Với nhiều quốc gia đi theo các ví dụ hàng đầu về các thị trường trưởng thành hơn, quy định là một chủ đề sẽ tiếp tục tăng thêm sự phức tạp cho hoạt động hàng ngày của quỹ LBO.
Việc thúc đẩy quy định đã có một tác động khác. Theo một cuộc khảo sát được thực hiện bởi Preqin vào tháng 6 năm 2016, một số lượng đáng kể các nhà đầu tư đang ngày càng đòi hỏi mức phí quản lý thấp hơn, yêu cầu các nhà quản lý quỹ minh bạch hơn cũng như yêu cầu minh bạch hơn trong việc báo cáo và giảm số lượng phí thực hiện (Biểu đồ 18).
Nhu cầu về tính minh bạch cao hơn cũng đã tạo ra sự thay đổi về loại phương tiện mà các nhà đầu tư sẵn sàng bỏ tiền của họ. LP đang phát triển và ngày càng tinh vi. Việc sử dụng các tài khoản riêng biệt cho phép LP tăng đáng kể khả năng hiển thị của chúng đối với một loại tài sản cụ thể. Đầu tư trực tiếp và đồng đầu tư là một số phương tiện đầu tư phổ biến nhất đã xuất hiện trong những năm gần đây, vì chúng cho phép các nhà đầu tư tham gia giao dịch ở mức — hoặc gần bằng — ngang với GPs và cung cấp một cách lý tưởng để nhà đầu tư giảm phí.
Sự thay đổi không có gì đáng ngạc nhiên. Một quỹ trị giá 2 tỷ đô la hoạt động theo mô hình 2-20, thu phí hai phần trăm đối với tài sản được quản lý và 20% phí trên lợi nhuận tạo ra, kết quả là công ty quản lý tài sản đó kiếm được 40 triệu đô la mỗi năm, bất kể lợi nhuận. Một con số đáng kể cho việc "giữ cho đèn sáng." Như được hiển thị trước đây, tại trung vị ~ 12% lợi nhuận IRR hàng năm trên quỹ 2 tỷ đô la sẽ dẫn đến 48 triệu đô la phí biểu diễn. Điều này có nghĩa là trong gần 50% trường hợp, kết quả đầu tư tầm thường dẫn đến thu nhập từ phí quản lý vượt quá thu nhập dựa trên hiệu suất, đặt ra câu hỏi về tính công bằng của các cấu trúc phí đó.
Nhưng vấn đề đối với các công ty mua lại phát sinh từ các khoản đầu tư trực tiếp và đồng đầu tư của LP vào các công ty danh mục đầu tư thực sự trở nên rõ ràng khi một số LP này bắt đầu cạnh tranh để đạt được các giao dịch với chính các quỹ PE. Không giống như ở Hoa Kỳ, nơi các quỹ hưu trí công bị cấm tham gia vào các hoạt động mua lại trực tiếp, ở các quốc gia khác như Canada, điều này không đúng như vậy. Một ví dụ về cạnh tranh LP / GP bao gồm Kế hoạch Hưu trí Công cộng (CPPP) của Canada vào tháng 6 năm 2015 mua lại chi nhánh cho vay mua lại của General Electric, Antares. CPPP đã trả 12 tỷ đô la để trực tiếp mua lại tài sản này. Các bên quan tâm khác trong thỏa thuận bao gồm Apollo Management, Ares Capital (cả hai đều là công ty mua lại) và Ngân hàng Mitsubishi. Một trận đấu thầu khác trong đó Ban đầu tư Kế hoạch hưu trí Canada, tổ chức chịu trách nhiệm đầu tư các quỹ của CPPP, cao hơn GPT Group của Úc, một công ty mua lại lớn, nằm trong lời đề nghị trị giá 2,83 tỷ đô la để tiếp quản quỹ tín thác tài sản được niêm yết của Ngân hàng Commonwealth Bank of Australia. Đây là những ví dụ đặc biệt gây tranh cãi vì các quỹ hưu trí của Canada theo truyền thống là một số đối tác hữu hạn chính của các công ty cổ phần tư nhân hàng đầu.
Một lĩnh vực khác mà LP ngày càng bày tỏ lo ngại liên quan đến mức độ tham gia của GPs vào quỹ của họ. Trong Khảo sát về Quỹ đầu tư và Cổ phần Tư nhân Toàn cầu năm 2016 của Ernst &Young, 73% nhà đầu tư cho biết họ ưa thích các quỹ trong đó các đối tác chung có cam kết ít nhất 3% đối với quỹ, với gần một nửa số người được hỏi thích cam kết GP trên 5%. tài sản đang quản lý (Biểu đồ 20). Các nhà đầu tư đang mong đợi các GP sẽ có nhiều giao diện hơn trong trò chơi vì đây là một trong những cách tốt nhất để giảm sự phụ thuộc duy nhất của GPs vào phí quản lý và thúc đẩy sự tập trung cao hơn vào hiệu suất của quỹ. Theo Preqin (Biểu đồ 21), trong 56% trường hợp, cam kết của GPs ít hơn 3% trong năm 2014.
Với những điều trên, các quỹ PE ngày càng bắt đầu đổi mới và thay đổi các mô hình hoạt động truyền thống của họ để vẫn phù hợp. Dưới đây, chúng tôi phác thảo một số cách chính mà họ đang cố gắng thực hiện.
Dựa trên dữ liệu của Bloomberg, phần lớn các giao dịch trong không gian mua lại được đặt trong các ngành hàng tiêu dùng và tài chính (không phải các lĩnh vực ngân hàng truyền thống, mà nhiều khả năng là không gian tài sản tài chính gặp khó khăn) và xu hướng này dự kiến sẽ tiếp tục trong tương lai (Biểu đồ 22 ). Tuy nhiên, như Bloomberg đã chỉ ra, các nhà đầu tư sẽ cần phải “đặc biệt chọn lọc” để tránh trả quá nhiều cho các khoản đầu tư.
Nhưng có những lĩnh vực khác theo truyền thống không liên quan đến vốn cổ phần tư nhân, nơi các công ty mua lại có thể đạt được lợi nhuận đáng kể hơn. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.
But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.
Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank’s enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it’s not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.
In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman &Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.
Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.
The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG’s article The Power of Buy and Build:How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.
One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft’s acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world’s largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).
Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.
As described in the Ernst &Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company’s capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).
The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads:“The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today’s portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.
Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y’s latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.
Based on the Ernst &Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.
As we’ve shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.
In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim’s stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.
In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector’s increased focus on active portfolio management.
But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn’t seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.
To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:
We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there’s no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It’s very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can’t pull your money out of a private equity firm as easily.