Vào ngày 27 tháng 12, Quốc hội đã thông qua một dự luật thuế lịch sử đã giải phóng hàng tỷ đô la thu nhập bị đánh thuế trước đây cho các tập đoàn Hoa Kỳ. Trước khi có đạo luật nền tảng này, các Tập đoàn C của Hoa Kỳ (C-Corps) có một trong những mức thuế cận biên cao nhất trên toàn cầu ở mức 35%. Dự luật đã giảm mức thuế cận biên này xuống còn 21%; và đối với các thực thể chuyển tiền như S-Corps và LLC, đã tăng khoản khấu trừ vào thu nhập của họ lên 20%.
Trong khoảng thời gian sau đó, một loạt các tiêu đề xảy ra sau đó suy đoán về cách các công ty Hoa Kỳ có thể và / hoặc nên chi tiêu khoản tiết kiệm mới tìm được của họ. Các phương pháp này dao động từ việc cấp tiền thưởng một lần cho nhân viên như với Chipotle đến tăng chi tiêu vốn như với AT&T, người đã cam kết tăng 1 tỷ đô la cho năm 2018.
Trong khi việc tăng lương cho nhân viên và chi tiêu nhiều hơn cho PP&E có thể được coi là những cách gia tăng giá trị để chi tiêu tiết kiệm thuế, thì hóa đơn thuế còn thể hiện nhiều điều hơn là chỉ cắt giảm thuế. Cụ thể, và như sẽ là chủ đề của bài viết này, các khoản khấu trừ chi phí lãi vay truyền thống (lá chắn thuế) đã bị giảm bớt bởi dự luật — một sự thay đổi tổng hợp đã tạo ra người thắng và người thua (theo biểu đồ bên dưới).
Bài viết này nhằm giúp người đọc lập kế hoạch chiến lược cho những thay đổi đối với môi trường khấu trừ chi phí lãi vay do luật cải cách thuế gây ra và các tác động lâu dài đối với các phương pháp định giá mà các công ty thường sử dụng để đánh giá giá trị — các phương pháp như chiết khấu dòng tiền (DCF ) và nhiều kỹ thuật EBITDA.
Trong vài thập kỷ qua, thị trường vốn Hoa Kỳ đã quen với việc các đợt phát hành nợ tăng lên với số lượng lớn hàng năm. Sự tăng trưởng này trong thời gian gần đây được thúc đẩy bởi môi trường lãi suất thấp, khả năng khấu trừ hoàn toàn tiền lãi từ thu nhập chịu thuế và khả năng sử dụng nợ để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu và tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
Mặc dù các công ty sẽ tiếp tục có thể khấu trừ chi phí lãi ròng vào năm 2018 theo luật thuế mới, nhưng họ sẽ chỉ có thể làm như vậy tối đa 30% EBITDA; và kể từ năm 2022, luật thậm chí còn nghiêm ngặt hơn, cho phép mức trần 30% chỉ áp dụng cho EBIT. Như đã ám chỉ, những thay đổi này sẽ làm thay đổi vai trò của nợ đã từng đóng trong cơ cấu vốn của hầu hết các tập đoàn và cũng sẽ có ảnh hưởng rõ rệt đến thu nhập ròng, dòng tiền từ đầu tư, chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), và do đó định giá doanh nghiệp .
John Graham và Young Jun Song, các nhà kinh tế học tại Trường Kinh doanh Duke Fuqua, đã khám phá những tác động có thể xảy ra của môi trường khấu trừ lãi suất mới đối với các doanh nghiệp Hoa Kỳ vào năm 2018. Họ kết luận rằng các công ty trung bình sẽ mất 41% khoản khấu trừ lãi suất của mình, với các ngành như khi chăm sóc sức khỏe, dược phẩm và năng lượng bị ảnh hưởng đặc biệt nghiêm trọng ngay cả khi thuế suất theo luật định của liên bang dành cho các công ty giảm từ 35% xuống 21%.
Chúng ta hãy xem xét một công ty giả định để hiểu rõ hơn về tác động của các giới hạn mới về khấu trừ lãi vay đối với thu nhập chịu thuế. Hãy xem xét Công ty A, giả sử không có khấu hao hoặc khấu hao vì đơn giản, công ty này có EBITDA là 1 triệu đô la. Công ty đã tích lũy được khoản nợ 10 triệu đô la Mỹ, với lãi suất 6,0%.
Vào năm 2017, công ty này sẽ phải nộp thuế 140.000 đô la và sẽ có thu nhập ròng là 260.000 đô la, nghĩa là thuế suất thực tế là 35,0%. Tuy nhiên, kể từ năm 2018, công ty này hiện chỉ có thể khấu trừ chi phí lãi vay lên đến 30% EBITDA, ngụ ý mức trần là 300.000 đô la. Cũng chính công ty này hiện sẽ nộp thuế 147.000 đô la, dẫn đến thu nhập ròng là 253.000 đô la, hoặc thuế suất thực tế là 36,75%.
Như được minh họa trong Hình 5, EBITDA của Công ty A không đổi cả trước và sau thuế; tuy nhiên, thuế suất hiệu dụng của công ty tăng lên, làm giảm thu nhập ròng của công ty. Hiệu ứng / hiện tượng này, gây ra bởi các giới hạn khấu trừ lãi suất mới, đã tạo ra các vấn đề mới đối với tính hiệu quả của EBITDA như một đại diện cho dòng tiền và do đó đối với phương pháp định giá nhiều EBITDA được giải thích dưới đây.
Trong nhiều năm, các chuyên gia tài chính và doanh nghiệp đã sử dụng các biến thể của phương pháp đa phương pháp EBITDA (về mặt kỹ thuật là “phương pháp tiếp cận thị trường”) như một phương pháp hợp pháp để định giá doanh nghiệp. Phổ biến nhất trong số các biến thể này từ lâu là tổng giá trị doanh nghiệp so với phương pháp bội EBITDA (TEV / EBITDA), trong đó một phương pháp áp dụng bội số TEV / EBITDA từ một công ty được giao dịch công khai tương đương (phương pháp “giao dịch comps”) hoặc phương pháp so sánh được mua gần đây công ty (phương pháp tiếp cận “giao dịch so sánh”) với EBITDA của công ty để ước tính tổng giá trị doanh nghiệp của nó.
Như đã đề cập trước đây, lý do cho việc áp dụng rộng rãi phương pháp đa TEV / EBITDA là EBITDA từ lâu đã được coi là một đại diện mạnh mẽ cho dòng tiền, lý thuyết được Chuyên gia Tài chính Toptal, Puneet Gandhi, khám phá sâu trong một tác phẩm kích thích tư duy có tựa đề, Chúng ta có nên suy nghĩ lại về việc sử dụng EBITDA không ?. Tuy nhiên, với luật pháp mới không có khả năng khấu trừ 100% chi phí lãi vay, EBITDA sẽ bắt đầu thể hiện sự thay đổi lớn hơn nhiều, như một sự so sánh táo bạo giữa các công ty, nơi có liên quan đến cả dòng tiền hoạt động và thu nhập ròng.
Sự thay đổi giữa EBITDA và dòng tiền tự do sẽ là lớn nhất đối với các công ty có tỷ suất lợi nhuận hoạt động thấp hoặc có tỷ lệ vay nợ cao. Nguyên nhân của sự thay đổi là với giới hạn 30% của EBITDA đối với khả năng khấu trừ lãi khi chơi, trong đó EBITDA gần như không đủ để trang trải tất cả chi phí lãi vay, thu nhập ròng và dòng tiền tự do của bạn giảm không tương xứng do không có khả năng khấu trừ tất cả quan tâm. Ngược lại, khi đòn bẩy đủ thấp hoặc EBITDA đủ cao, theo đó nó đủ trang trải tất cả chi phí lãi vay ngay cả khi giả định giới hạn khấu trừ 30%, thu nhập ròng và dòng tiền tự do được hưởng lợi một cách không cân xứng vì bây giờ người ta có thể khấu trừ tất cả lãi vay.
Một chút gián đoạn liên quan nhưng dù sao cũng có liên quan đến cuộc trò chuyện này là bản thân dòng tiền tự do cũng bị ảnh hưởng bởi các luật thuế mới. Đã tồn tại một cuộc tranh luận lâu dài về việc liệu thuế suất cận biên hay thuế suất hiệu dụng có phải là tỷ lệ phù hợp để sử dụng trong việc tạo ra dòng tiền tự do của công ty hay không.
Trở lại với Công ty A giả định của chúng tôi với mục đích minh họa, quyết định là sử dụng tỷ lệ hiệu quả của nó là 36,7% hoặc tỷ lệ cận biên là 21,0% để tính FCF; sự khác biệt về kết quả trở thành trọng yếu khi lượng nợ mà một công ty nhất định thực hiện tăng lên. Thuế suất hiệu dụng, trong khi phản ánh số đô la thực tế mà công ty phải trả để tính thuế, là một lựa chọn sai lầm do có thể có sự thay đổi đáng kể từ năm này sang năm khác trong thu nhập mà các công ty báo cáo trên sổ sách so với thu nhập mà họ thể hiện trên lợi nhuận.
Do đó, tôi cho rằng thuế suất biên sẽ tiếp tục là sự lựa chọn thận trọng cho các nhà quản lý doanh nghiệp cũng như các chuyên gia đầu tư. Kết quả chắc chắn sẽ là mức dòng tiền tự do tăng lên, điều này sẽ mang lại lợi ích cho các công ty không chỉ từ góc độ định giá mà còn từ góc độ tiền mặt tùy ý — tiền mặt có thể được sử dụng để sửa đổi chính sách cổ tức hoặc phân phối, quyết định đầu tư vốn tăng trưởng, sáp nhập và mua lại, và cấu trúc vốn chung.
Nhiều khả năng hơn là không, các chuyên gia đầu tư và doanh nghiệp sẽ tiếp tục sử dụng EV / EBITDA như một trong những phương pháp phổ biến của chúng tôi để định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên, chúng ta phải làm như vậy, chỉ với sự đánh giá cao sự phức tạp / sắc thái của việc tiếp tục sử dụng EBITDA làm đại diện cho dòng tiền trong môi trường mới này. Với việc giảm thuế suất biên từ 35% xuống 21%, dòng tiền tự do sẽ cảm thấy bị phóng đại quá mức so với những năm trước và do đó, việc định giá sẽ được hưởng lợi từ sự gia tăng giả tạo trong ngắn hạn.
Cũng như dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và thu nhập ròng bị ảnh hưởng bởi luật thuế mới, thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) và dòng tiền tự do (FCF) cũng vậy. Dòng tiền tự do được định nghĩa là lượng tiền mặt mà một công ty tạo ra sau khi hạch toán tất cả các khoản chi tiêu vốn, trả nợ, trả lãi, thoát vốn lưu động, thuế và cổ tức. Do đó, khi gánh nặng thuế của một công ty nhất định giảm xuống, dòng tiền tự do của công ty đó sẽ tăng lên tương ứng.
Mặt khác, WACC là phép tính chi phí sử dụng vốn của một công ty, trong đó cả chi phí nợ và chi phí vốn cổ phần đều được tính tỷ lệ thuận với sự thể hiện của chúng trong cấu trúc vốn của một công ty nhất định. Về mặt khái niệm, WACC phản ánh rủi ro nội tại do một khoản đầu tư gây ra và giá trị thời gian của tiền được sử dụng để chiết khấu FCF trở lại giá trị hiện tại.
Thuế suất là yếu tố đầu vào quan trọng cho cả chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ trong tính toán WACC. Chi phí nợ bị ảnh hưởng bởi số tiền lãi được khấu trừ và chi phí vốn chủ sở hữu bị ảnh hưởng bởi lựa chọn beta (được xác định một phần bởi khung thuế của công ty) hoặc trong quá trình giải phóng và hạ hạng cho một phiên bản beta đã chọn. Tất cả mọi thứ đều bình đẳng, thuế suất thấp hơn dẫn đến chi phí nợ sau thuế cao hơn và hệ số beta vay lại cao hơn, điều này dẫn đến chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn.
Hãy cùng thăm lại Công ty A để hiểu rõ hơn về tác động của hóa đơn thuế đối với chi phí nợ và WACC của công ty. Trước năm 2018, nếu một công ty có khoản nợ 10 triệu đô la với lãi suất 6,0% và thuế suất cận biên 35,0%, thì chi phí nợ sau thuế của công ty sẽ là 3,9%. Công ty có thể khấu trừ tất cả tiền lãi của mình, do đó làm cho phép tính này trở nên đơn giản. Trong môi trường thuế ngày nay, việc tính toán đã trở nên phức tạp hơn rất nhiều. Giả sử rằng công ty vẫn còn nợ 10 triệu đô la, lãi suất 6,0%, thuế suất cận biên mới là 21% và EBITDA là 1 triệu đô la. Giả sử những con số này, chỉ có 300.000 đô la trong số 600.000 đô la chi phí lãi vay được khấu trừ, với 300.000 đô la còn lại phải chịu thuế đầy đủ; do đó, chi phí nợ sau thuế là 5,4%.
Nghiên cứu điển hình ở trên cho thấy bằng cách nào, mà không có bất kỳ thay đổi cấu trúc nào đối với thu nhập hoặc khối lượng nợ của một công ty nhất định, chế độ thuế mới làm tăng chi phí nợ trong việc hạn chế khả năng khấu trừ hoàn toàn lãi vay. Điều này ngụ ý chi phí vốn trung bình có trọng số cao hơn, do đó làm giảm định giá công ty và dự án, và do đó ảnh hưởng đến cách các công ty, nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu tư đánh giá các dự án và công ty trong tương lai.
Mặc dù có một số lý do để lo ngại, các nhà quản lý danh mục đầu tư, các chuyên gia đầu tư và các nhà quản lý doanh nghiệp không cần phải chấp nhận mức định giá thấp hơn do dự luật thuế mới. Giả sử chi phí nợ tĩnh, cao hơn và do đó, WACC cao hơn được sử dụng để chiết khấu dòng tiền của một công ty nhất định (do đó làm giảm dòng tiền trong tương lai), mặc nhiên giả định rằng công ty đó sẽ không bao giờ tăng thu nhập hoạt động trên ngưỡng khấu trừ lãi suất 30% thành vĩnh viễn. Mặc dù đây có thể là một giả định đủ hợp lý đối với một số công ty, nhưng đối với hầu hết các công ty thì không.
Giải pháp ở đây là coi phép tính WACC như một phép tính động, được đánh giá lại và tính toán lại hàng năm trong mô hình DCF của một người, thay vì một hằng số tĩnh được tính toán dựa trên cấu trúc vốn ngày nay. Việc không điều chỉnh WACC hàng năm dựa trên động lực của cấu trúc vốn đang phát triển và hồ sơ dòng tiền sẽ dẫn đến những sai sót đáng kể trong việc xác định giá trị nội tại của một dự án và công ty, do đó các quyết định và kết quả chưa được tối ưu hóa.
Tóm lại, đây là những gì chúng tôi biết:Lãi suất sẽ tăng từ mức thấp nhất trong lịch sử và lãi trên nợ doanh nghiệp sẽ không còn được khấu trừ hoàn toàn. Do đó, các nhà quản lý và các chuyên gia đầu tư phải thay đổi cách hiểu dòng tiền và WACC, hoặc đánh giá thấp / định giá quá cao các công ty hoặc đánh giá thấp các vấn đề tiềm ẩn về khả năng thanh toán. Thật không may, không có giải pháp chung cho tất cả các công ty để tối đa hóa giá trị cổ đông sau cải cách thuế. Tuy nhiên, các công ty có thể xem xét cơ cấu hoạt động và cơ cấu vốn của mình một cách tổng thể và thích ứng có tiềm năng lớn nhất để nâng cao giá trị của cổ đông và tạo ra lợi nhuận trên thị trường trong tương lai. Các nhà phân tích, người quản lý danh mục đầu tư và người quản lý doanh nghiệp cũng cần phải thông thạo các tác động mới của luật thuế và nhanh chóng – cố vấn thuế của bạn chỉ có thể là vật tế thần trong thời gian dài.
Như đã thảo luận trước đây, chúng tôi sử dụng WACC để chiết khấu dòng tiền tự do nhằm xác định giá trị nội tại của các công ty hoặc dự án. Khi xác định giá trị nội tại theo phương pháp DCF, chúng tôi cũng sử dụng giá trị cuối cùng, được định nghĩa là giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền trong tương lai, thành giá trị vĩnh viễn, được chiết khấu trở lại khi công ty đạt được tốc độ tăng trưởng ổn định. Giá trị cuối cùng, giống như dòng tiền tự do được chiết khấu có giới hạn thời gian, phải được chiết khấu tại WACC.