Mua lại cổ phiếu là một chủ đề có xu hướng rất phổ biến trên thị trường tài chính, với năm 2019 tất nhiên là hướng tới việc lập kỷ lục về số lượng cổ phiếu đại chúng được các tổ chức phát hành mua lại. Đây là chủ đề mà tôi đã đề cập trong suốt sự nghiệp nghiên cứu cổ phần của mình và thông qua bài viết này, tôi đang tìm cách phá bỏ những lầm tưởng phổ biến về việc mua lại cổ phần trong thế giới doanh nghiệp.
Cuộc họp tóm tắt này — chia thành hai phần — đề cập đến hiệu quả và hiệu lực của hoạt động mua lại cổ phần trên thị trường cổ phần công tại Vương quốc Anh trong suốt 20 năm qua. Bài viết đầu tiên này xem xét các khía cạnh tích cực của mua lại và tại sao chúng lại phổ biến như vậy, với các ví dụ về cách chúng được triển khai thành công, trong khi phần tiếp theo của tôi sẽ phân tích các trường hợp tương phản về thời điểm chúng thất bại. Trong đó tôi sẽ trình bày một khuôn khổ thay thế, mạnh mẽ hơn cho các quyết định phân bổ vốn trong tương lai.
Các công ty niêm yết đại chúng ngày càng nghiện mua lại cổ phần. Biểu đồ dưới đây cho thấy tổng số lần mua lại theo phần trăm giá trị thị trường đối với một mẫu đại diện của các công ty ở Vương quốc Anh. Theo thời gian, có một xu hướng tăng trưởng rõ ràng, bất chấp sự suy thoái của thị trường (các khu vực bóng mờ màu xám).
Một mô hình tương tự cũng hiển nhiên ở các quốc gia khác, đáng chú ý nhất là Mỹ. Một câu hỏi chính là tại sao ?
Cơ sở lý luận cho việc mua lại cổ phần đã được đánh giá kỹ lưỡng. Các học giả đã lập luận rằng mua lại cung cấp:
Các nhà tư vấn quản lý hàng đầu, chẳng hạn như McKinsey, đồng ý:“Tác động của việc mua lại đối với giá cổ phiếu đến từ […] các tín hiệu mua lại gửi đi”. Điều này thường được nhắc lại bởi những người đứng đầu nói chuyện trên các đài truyền hình tài chính như CNBC, các nhà đầu tư hoạt động và nhóm quản lý điều hành đang tìm cách thúc đẩy hiệu suất được cải thiện từ các công ty không được ưu ái. Ai có thể quên Carl Icahn khuyên Tim Cook tăng quy mô chương trình mua lại cổ phiếu của Apple qua Twitter?
Hôm nay có một cuộc trò chuyện vui vẻ với Tim Cook. Đã thảo luận về ý kiến của tôi rằng việc mua lại lớn hơn nên được thực hiện ngay bây giờ. Chúng tôi dự định sẽ nói chuyện lại trong thời gian ngắn.
- Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) ngày 13 tháng 8 năm 2013
Ngày càng có nhiều nhà bình luận phản đối điều này. Họ quan sát thấy các cổ đông đang tìm cách khai thác lãi vốn thay vì thuế thu nhập, những người luôn có thể bán cổ phiếu của họ trên thị trường mở. Họ hiếm khi phụ thuộc vào việc mua lại. Họ lưu ý rằng hoạt động mua lại cổ phần thường diễn ra theo chu kỳ. Ban lãnh đạo điều hành đã cho thấy sự thèm muốn tối thiểu để mua lại cổ phiếu ở mức đáy theo chu kỳ. Việc mua lại cổ phần của vốn chủ sở hữu được định giá quá cao gần đầu chu kỳ sẽ phá hủy giá trị.
Giá trị tín hiệu của các chương trình mua lại vĩnh viễn, luân phiên cũng đã được đặt câu hỏi. Sử dụng lăng kính ủng hộ ma quỷ này, động cơ chính để mua lại được coi là kỹ thuật tài chính (tăng EPS được báo cáo, một chỉ số thường gắn với thù lao), với hy vọng tạo ra giá trị bền vững. Có một thực tế là hầu hết các công ty chỉ mua lại một tỷ lệ nhỏ cổ phiếu của họ (xem biểu đồ trên). Nhìn lại 20 năm, trung bình phân tích của tôi cho thấy gần 80% công ty Anh pha loãng cổ đông hoặc mua lại dưới 2% giá trị thị trường của họ trong bất kỳ năm nào. Dưới 5% doanh nghiệp theo đuổi việc mua lại mạnh mẽ.
Các chính trị gia, chẳng hạn như Bernie Sanders ở Mỹ, đã phát triển chủ đề này. Trong khi các bằng chứng vẫn còn bị tranh cãi, họ cáo buộc các công ty niêm yết của Mỹ không đầu tư và siết chặt tiền lương và phúc lợi sau khi nghỉ hưu của nhân viên để tài trợ cho các chương trình mua lại. Sao chép các cáo buộc ở nơi khác có thể theo sau.
Chúng ta có thể học được gì từ hoạt động mua lại trước đây? Kỹ thuật tài chính có làm việc không? Các ủy ban điều hành và nhân viên có thể dung hòa những quan điểm rõ ràng đối lập nhau này không? Hay sự trỗi dậy của chủ nghĩa dân túy sẽ chấm dứt thói quen mua lại cổ phần hiện nay?
Nhìn lại hai mươi năm qua, đã có hoạt động mua lại cổ phần đáng kể mang lại giá trị gia tăng. Dữ liệu của Vương quốc Anh, bao gồm sự sụp đổ của bong bóng TMT, cuộc khủng hoảng tài chính và sự phục hồi sau đó, cung cấp một tuyên bố bằng chứng. Khi xem xét dữ liệu, điều quan trọng là phải phân biệt giữa các công ty dựa trên:
Phân tích độc quyền của tôi được thực hiện trên các công ty mua lại trung bình> =4% giá trị thị trường cho thấy:
Sức nặng của bằng chứng là rõ ràng. Các xu hướng tương tự có thể quan sát được ở Mỹ. Điều thú vị là số lượng các công ty Anh mang lại hiệu quả hoạt động tăng lên đáng kể khi thời gian kéo dài. Về mặt trực quan, điều này có ý nghĩa và cho thấy rằng hoạt động mua lại đáng kể tiếp tục cung cấp giá trị báo hiệu cho các bên liên quan bên ngoài nhóm quản lý điều hành.
BAT từ lâu đã là một đứa trẻ áp phích cho việc mua lại cổ phần. Vào thời điểm chuyển giao thế kỷ, dự trữ thuốc lá giảm sâu, phản ánh tâm lý tiêu cực lan rộng về nguy cơ kiện tụng do kết quả sức khỏe tiêu cực. Các bội số định giá tương đối ở mức đáy, với BAT giao dịch ở mức PE NTM khoảng 5x (xem biểu đồ bên dưới), mang lại tỷ suất cổ tức gần 7%.
Ngoài quản lý điều hành, ít người tin rằng những công ty này có thể quản lý thành công rủi ro pháp lý và vượt qua khối lượng sụt giảm. Ví dụ, vốn chủ sở hữu của BAT đã báo lợi nhuận âm gần 30% vào năm 1999 khi các nhà đầu tư đổ xô vào các mô hình kinh doanh dotcom.
Vào đầu năm 1999, BAT đã đồng ý mua lại công ty ngang hàng Rothmans International từ Richemont, mang lại sự cải thiện về quy mô, ảnh hưởng chính trị và cơ hội tiết kiệm chi phí. Với sự khác biệt trong quan điểm giữa nhà đầu tư (Ông thị trường) và ban lãnh đạo, M&A là một lựa chọn hợp lý đầu tiên về nguồn vốn.
Thỏa thuận được tài trợ bằng cổ phiếu. Giao dịch này dẫn đến việc mua lại cổ phiếu ưu đãi trị giá 695 triệu bảng Anh (khoảng 1,0 tỷ đô la) vào năm 2000 (xấp xỉ 8% vốn hóa thị trường trung bình trong năm) ở mức 5,75 bảng Anh (khoảng 8,60 đô la) cho mỗi cổ phiếu, một quyết định khiến các cổ đông còn lại của BAT rất xứng đáng. Tổng lợi nhuận của cổ đông (TSR) trong năm sau khi mua lại là + 50%, so với chỉ số vốn hóa lớn của Anh giảm 4%. Trong hai, ba và bốn năm, hiệu suất kinh doanh khổng lồ đã tích lũy cho các cổ đông của BAT. Ví dụ:vào tháng 6 năm 2004, bốn năm sau khi mua lại, TSR BAT là 142%, so với chỉ số của Vương quốc Anh là -18% trong cùng thời kỳ.
Không bằng lòng, vào đầu năm 2003, BAT bắt đầu một chương trình mua lại cổ phiếu phổ thông tích cực hơn nữa, mua lại gần 700 triệu bảng Anh (khoảng 1,1 tỷ USD) cổ phiếu, tương ứng với khoảng 5% giá trị thị trường của nó (trên cơ sở vốn hóa thị trường trung bình hàng ngày). TSR tiếp tục ấn tượng, bạn có thể thấy trong bảng dưới đây.
Bảng điểm cuộc gọi kết quả năm 2002 của BAT cung cấp thông tin chi tiết về quyết định này. Trong cuộc gọi năm 2002, Martin Broughton, Chủ tịch kiêm Giám đốc điều hành của tập đoàn, nhấn mạnh rằng mua lại cổ phiếu là cách ít được ưa thích nhất của hội đồng quản trị để phân bổ vốn. Hơn nữa M&A rõ ràng là mong muốn của hội đồng quản trị. Tuy nhiên, với sức mạnh của bảng cân đối kế toán của BAT (khoảng 5-9 lần tỷ lệ bao phủ lãi gộp là một phạm vi hợp lý theo nhóm điều hành) và rõ ràng là không thể ký kết một thỏa thuận, hội đồng quản trị cảm thấy buộc phải bắt đầu mua lại cổ phần. Với nhận thức sâu sắc, bạn có thể dễ dàng nhận ra những tín hiệu mạnh mẽ đang được truyền tải.
Trong báo cáo thường niên năm 2003, Broughton đã trích dẫn việc cải thiện EPS là một động lực chính, có lẽ cho thấy may mắn hơn là nhận định của đội ngũ quản lý điều hành trong việc xác định thời điểm đưa ra quyết định mua lại. Điều đó cho thấy, không có gì ngạc nhiên khi TSR là động lực chính cho các kế hoạch trả lương cho người điều hành dài hạn tại công ty. Mua lại cổ phiếu giao dịch công khai với giá rẻ so với giá trị nội tại của chúng là một quyết định thông minh của nhóm điều hành đã thưởng cho các cổ đông.
Cái này quan trọng. Đầu tư vào ESG như một loại tài sản đã tăng trưởng đáng kể trong những năm gần đây. Các nhà đầu tư do ESG lãnh đạo thường sàng lọc tiêu cực đầu tư vào lĩnh vực thuốc lá cũng như các mô hình kinh doanh có hại khác, lưu ý những lo ngại xung quanh “tính bền vững”. Kinh nghiệm của BAT nhắc nhở chúng ta rằng tình cảm có thể trở nên quá tiêu cực đối với các loại mô hình kinh doanh này. Tính bền vững có thể được chứng minh là lâu bền hơn nhiều so với sự sợ hãi. Nói cách khác, các nhà đầu tư sẵn sàng hỗ trợ các công ty này ở những thời điểm bi quan đáng kể có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội . Các nhà điều hành và nhà đầu tư trong thị trường ngày nay có thể học hỏi từ nghiên cứu điển hình này. Nói một cách dễ hiểu, việc mua lại cổ phiếu bị định giá thấp có hiệu quả.
Nhà bán lẻ hàng may mặc Next, nằm trên con đường cao cấp khét tiếng đầy thách thức của Vương quốc Anh, cũng nổi bật. Đây là một công ty thường xuyên tiến hành mua lại cổ phần trên cơ sở cơ hội.
Khi bong bóng TMT phát triển vào năm 1999, các nhà bán lẻ truyền thống như Next đã hết sức ủng hộ, với các nền tảng Thương mại điện tử dự kiến sẽ đánh cắp cơ sở khách hàng của họ. Với kết quả cuối năm đến ngày 29 tháng 1 năm 2000, Next phản ứng, thông báo một kế hoạch mua lại cổ phần đáng kể. Trong báo cáo thường niên, Chủ tịch Next đã lưu ý vị trí xuất sắc của bảng cân đối kế toán (mặc dù nó vẫn là nợ ròng) và kỳ vọng về dòng tiền tích cực mạnh mẽ trong tương lai. Do đó, Next tin rằng “giá trị của cổ đông có thể được nâng cao bằng cách trả lại vốn thặng dư cho cổ đông.”
Trong năm dương lịch còn lại, Next đã mua gần 8% giá trị thị trường trung bình của nó. Lợi nhuận sau đó cho cổ đông rất ấn tượng. TSR năm 2000 là + 39%, với lợi nhuận tích cực đáng kể tích lũy trong ba năm tới, biểu đồ dưới đây cho thấy.
Không bằng lòng với kế hoạch mua lại ban đầu, Next liên tục lặp lại thủ thuật, mua lại> 4% giá trị thị trường trung bình trong nhiều năm tới, với các năm 2002, 2003, 2006 và 2007 có quy mô đặc biệt lớn. Lợi nhuận từ các giao dịch mua này cũng rất ấn tượng.
Chính sách của Next’s chỉ mua lại cổ phiếu khi nó có lợi cho cổ đông của họ đã thành công. Không giống như nhiều công ty khác tham gia vào việc mua lại, Next luôn nhấn mạnh tầm quan trọng hàng đầu của việc đầu tư vào doanh nghiệp và nêu rõ mục tiêu của họ trong việc mua lại cổ phiếu. Nói cách khác, quy trình mua lại cho Tiếp theo chứa thông tin báo hiệu có giá trị.
Công ty khai thác và thép niêm yết của Nga do Roman Abramovich kiểm soát cũng đưa ra một trường hợp điển hình thú vị về việc mua lại cổ phiếu. Với kết quả thường niên năm 2014, Evraz đã công bố hoàn vốn cho cổ đông “do hiệu quả tài chính vững mạnh” với giới hạn (khoảng 8% cho mỗi cổ đông). Cơ sở lý luận tối thiểu hơn nữa đã được đưa ra. Trong cuộc gọi Q4 sau kết quả, Giám đốc tài chính Evraz lưu ý rằng đòn bẩy giảm và cải thiện tính thanh khoản khi cung cấp vốn thặng dư, với việc mua lại là tùy chọn ưu tiên cho lợi nhuận. Việc mua lại diễn ra vào tháng 4 năm 2015.
Hiệu suất giá cổ phiếu của công ty xung quanh việc công bố lợi nhuận đặc biệt vẫn rất hấp dẫn. Từ mùa xuân năm 2014, giá thép đã trải qua một đợt bán tháo. Điều này tăng nhanh chóng từ cuối năm 2014 đến đầu năm 2015. Theo ban lãnh đạo Evraz, giá thép toàn cầu đã giảm khoảng 28% trong năm 2015 do tình trạng dư thừa kết cấu và nhu cầu yếu. Hiệu suất sử dụng công suất toàn cầu đã giảm xuống còn khoảng 65% vào cuối năm 2015, mức thấp nhất kể từ đáy của Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Nói cách khác, việc mua lại đã được công bố bất chấp điều kiện hoạt động xấu đi do giá thép giảm. Kết quả ban đầu từ thông báo mua lại có vẻ thảm hại. Trong khi việc mua lại đang diễn ra, giá cổ phiếu Evraz đã giảm từ mức giá 1,88 bảng Anh / cổ phiếu (31/03/2015) xuống 0,73 bảng Anh vào ngày 31/12/2015. Trong khi ban lãnh đạo không thể xác định mức đáy tuyệt đối trong việc định giá vốn chủ sở hữu của họ, thì sự phục hồi giá cổ phiếu sau đó từ đầu năm 2016 đã chứng tỏ một điều phi thường. Theo quan điểm bốn năm kể từ ngày thông báo, TSR đạt mức + 232% so với chỉ số của Vương quốc Anh chỉ ở mức + 20% trong cùng khoảng thời gian.
Đây là một mô hình kinh doanh có đòn bẩy hoạt động đáng kể. Thêm vào đòn bẩy tài chính và rủi ro ở quốc gia Nga, không có gì ngạc nhiên khi giá trị vốn chủ sở hữu của Evraz hoạt động theo kiểu biến động. Điều đó nói lên rằng chúng ta có thể thấy rõ giá trị báo hiệu của quyết định mua lại. Đặc biệt, khi chỉ ra mức độ sử dụng công suất, ban lãnh đạo đã kêu gọi mạnh mẽ phục hồi, ủng hộ câu ngạn ngữ cũ “phương pháp chữa bệnh cho giá thấp là giá thấp”. Nghiên cứu điển hình này hoàn toàn trái ngược với trải nghiệm của BHP và Rio Tinto mà tôi sẽ khám phá trong bài viết tiếp theo của mình.
Mua lại từ Melrose Industries (2011, 2014 và 2016), một tập đoàn công nghiệp; Chứng khoán đất đai , một REIT (1999 và 2002); Schroders , một nhà quản lý tài sản (2006 và 2008); và Astra Zeneca (2011-12), một công ty chăm sóc sức khỏe quản lý xung quanh một vách đá bằng sáng chế cũng cung cấp các nghiên cứu điển hình tích cực.
Những thương vụ mua lại cổ phần rất thành công này có thể giúp cung cấp thông tin và phê bình các ưu tiên quản lý vốn ngày nay. Các nghiên cứu điển hình tương tự có sẵn cho Hoa Kỳ và các thị trường khác.
Mặc dù có những nghiên cứu điển hình này, trong một thị trường cổ phiếu đang tăng trưởng, không có gì ngạc nhiên khi việc mua lại cổ phiếu thường mang lại lợi nhuận tích cực. Cho rằng hai mươi năm qua đã chứng kiến hai thị trường tăng giá quan trọng (và một phần ba kết thúc vào bong bóng TMT), nên đặt câu hỏi về tính đại diện của mẫu là hợp lý. Thị trường gấu kéo dài mới có thể cung cấp thông tin chi tiết mới.
Về vấn đề này, trong bài viết tiếp theo của tôi, tôi sẽ khám phá chế độ xem thay thế của mua lại cổ phiếu và hiển thị khi nào chúng chưa đã làm việc. Tương tự như bài viết này, tôi sẽ đưa ra một số ví dụ về các công ty đã triển khai chúng một cách kém hiệu quả, tiếp theo là một số đề xuất của tôi về cách các tổ chức có thể xử lý các quyết định phân bổ vốn tốt hơn.