Theo truyền thống, khi một doanh nghiệp được định giá, nó được đánh giá chủ yếu dựa trên khả năng tạo ra các dòng tiền trong tương lai, với giá trị hiện tại tiếp theo của chúng xác định giá trị đối với các nhà đầu tư. Tuy nhiên, trong thế giới thực, những bài tập như vậy không vẽ nên bức tranh chính xác về giá trị của doanh nghiệp. Có những yếu tố tình huống và hoàn cảnh của một giao dịch không được trình bày trong báo cáo tài chính, cũng cần được tính đến.
Tính thị trường (tính thanh khoản) và mức độ kiểm soát mà nhà đầu tư sẽ có thông qua quyền sở hữu vốn cổ phần là hai yếu tố quyết định mức giá trị trong một giao dịch. Các tính toán kết quả của họ sẽ bổ sung một khoản phí bảo hiểm hoặc chiết khấu, vào việc định giá tài chính của tài sản và dẫn đến giá thị trường hợp lý.
Trong bài viết này, tôi sẽ khám phá các cấp độ giá trị và giới thiệu các yếu tố riêng lẻ được đánh giá.
Các mức giá trị xác định loại yêu cầu nào đối với tài sản mà nhà đầu tư cổ phần nắm giữ. Chúng được thể hiện trong hệ thống phân cấp của bảng dưới đây. Nhà đầu tư chiến lược là cấp giá trị cao nhất và là thuật ngữ thường thấy trên báo chí để chỉ các nhà đầu tư quan trọng, những người mà sự hiện diện của họ trong một doanh nghiệp lớn có thể thay đổi cuộc chơi về ảnh hưởng tài chính, danh tiếng hoặc hoạt động của họ. Ở đầu kia của quy mô bị hạn chế, vốn chủ sở hữu kém thanh khoản được nắm giữ với cổ phần không kiểm soát. Sự tiến triển xuống (hoặc lên) hệ thống phân cấp dựa trên chiết khấu (phí bảo hiểm) cho các hạn chế cấp doanh nghiệp hoặc cấp độ bảo mật thích hợp (quyền tự chủ).
Một quy trình định giá điển hình sẽ bắt đầu bằng việc sử dụng đầu vào (điểm dữ liệu quan sát được) từ thị trường, dẫn đến mức giá tương đương với giá của một cổ phần thiểu số trong cổ phiếu đại chúng. Tại thời điểm này, các mức giá trị sau đó có thể được áp dụng để đưa ra định giá phù hợp với khả năng thị trường và các kịch bản kiểm soát đang diễn ra.
Liên quan đến cách áp dụng chiết khấu và phí bảo hiểm, sau đây là các đề xuất cấp cao của tôi:
Bây giờ cuộc thảo luận sẽ chuyển sang từng khoản chiết khấu / phí bảo hiểm áp dụng cho từng mức giá trị; điều này sẽ bắt đầu từ mức thấp nhất (cổ phiếu hạn chế). Mỗi phần sẽ giới thiệu điều chỉnh, lý do cần điều chỉnh và một số ví dụ thực nghiệm về điểm chuẩn thường được các học viên áp dụng trong môi trường trực tiếp.
Cổ phiếu vốn chủ sở hữu trở nên ít giá trị hơn đối với người nắm giữ chúng khi có những hạn chế về khả năng chuyển nhượng của chúng. Những ràng buộc như vậy cuối cùng hạn chế tiềm năng thanh khoản bằng cách thu hẹp nhóm người mua tiềm năng và / hoặc làm cho thời gian bán khó khăn hơn. Ví dụ, so với công ty đại chúng được tổ chức chặt chẽ, công ty TNHH tư nhân có hạn chế cao hơn về khả năng chuyển nhượng cổ phần do các giới hạn luật định mà các cổ đông phải tuân theo theo thỏa thuận cổ đông của họ. Bất kỳ người định giá nào của một công ty tư nhân đều nên đọc kỹ các điều luật điều chỉnh của mục tiêu, các điều khoản về hiệp hội hoặc thỏa thuận đối tác để hiểu đầy đủ các hạn chế tốt hơn.
Trong nhiều bài báo của công ty tư nhân, các hạn chế về khả năng chuyển nhượng thể hiện thông qua các điều khoản liên quan đến quyền từ chối lần đầu (ROFR) hoặc quyền chào bán đầu tiên (ROFO), cả hai đều có tiền lệ trước khi cổ phần có thể được bán cho bên ngoài. Bạn có thể đã quen với các thuật ngữ này, mà tôi đã cung cấp các mô tả ngắn gọn bên dưới:
Ngoài ra, khả năng chuyển nhượng có thể bị cản trở bởi các quy trình liên quan đến việc định giá thực tế của tài sản. Điều này có thể thông qua sự khăng khăng đối với một đại lý định giá do hội đồng quản trị chỉ định hoặc đối với phương pháp định giá dựa trên công thức được xác định trước. Tất cả các điều khoản này có thể đóng vai trò như một rào cản bổ sung đối với việc chuyển nhượng cổ phần và do đó yêu cầu người mua phải có chiết khấu riêng cho các hạn chế về khả năng chuyển nhượng.
Giảm giá do thiếu khả năng thị trường (DLOM) được định nghĩa là “một số tiền hoặc tỷ lệ phần trăm được khấu trừ từ giá trị của quyền sở hữu để phản ánh sự vắng mặt tương đối của tính thị trường.”
Khả năng thị trường liên quan đến khả năng bán được (không nhất thiết là tính thanh khoản) của tài sản. Bảng thuật ngữ NAVCA tương tự định nghĩa đặc điểm này là “khả năng nhanh chóng chuyển đổi tài sản sang tiền mặt với chi phí tối thiểu”. Cũng cần lưu ý rằng điều này cũng phải tính đến rủi ro giao dịch của số tiền thu được dự kiến thực sự được thực hiện.
Về lý thuyết thực tế đằng sau cách tính DLOM, hầu hết các nhà định giá đề cập đến một tập hợp các quy định được gọi là Các yếu tố Mandelbaum. Những điều này nảy sinh từ một vụ kiện thuế nổi bật trong phán quyết năm 1995, trong đó Thẩm phán David Laro của Tòa án Thuế Hoa Kỳ đã nêu ra một số yếu tố cần được xem xét để xác định chiết khấu khả năng bán trên thị trường. Chúng được đặt theo tên của người khởi kiện vụ án, Bernard Mandelbaum:
Các bài kiểm tra này, được tạo ra với mục đích đánh thuế, giờ đây tạo thành cơ sở để đánh giá các khoản chiết khấu / phí bảo hiểm có tính khả thi trên thị trường. Các tiêu chuẩn cơ quan quản lý và chuyên nghiệp trên khắp thế giới (tức là Sách Đỏ RICS và IRS của Hoa Kỳ) cung cấp một số cách tiếp cận có thể chấp nhận được để đạt được con số DLOM. Chúng bao gồm các nghiên cứu trước khi IPO về hiệu suất cổ phiếu đến chi phí phát hành cổ phiếu ra công chúng và sử dụng phương pháp định giá quyền chọn.
Dưới đây là tóm tắt về các phạm vi trung bình có thể được mong đợi tùy thuộc vào phương pháp tiếp cận chính xác được sử dụng.
Yếu tố kiểm soát là một động lực quan trọng của đầu tư. Nó cung cấp khả năng dễ uốn nắn để định hình hướng của tài sản trong suốt thời gian nắm giữ và những tài sản nắm giữ các công cụ để kiểm soát có lợi thế hơn ở đây.
Về những yếu tố nào trong các bài báo của một công ty liên quan đến quyền kiểm soát của nó, hãy tìm những sự kiện nào sẽ yêu cầu một đa số bình thường hoặc đặc biệt từ các cổ đông. Ngoài ra, quyền bổ nhiệm giám đốc vào hội đồng quản trị, hoặc khả năng kiểm soát giám đốc thông qua các cuộc bổ nhiệm như vậy, sẽ ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư, tài chính và hoạt động. Các lớp cổ phần và các quyền siêu biểu quyết được cung cấp cho một số nhà đầu tư nhất định (nổi tiếng nhất là với những người sáng lập) cũng là những cân nhắc quan trọng cần tính đến.
Điểm chuẩn chiết khấu do thiếu kiểm soát (DLOC) chủ yếu được xác định thông qua việc quan sát phí kiểm soát được đưa ra trong các đợt tiếp quản hoặc chào thầu gần đây. Phí bảo hiểm này sẽ phụ thuộc vào quốc gia và ngành công nghiệp được đề cập và sẽ có mức độ độc quyền lẫn nhau với bội số định giá của giao dịch. Phân tích sau đây từ BCG cho thấy phí bảo hiểm mua lại gần đây nhất của Hoa Kỳ đạt mức trung bình 24,8%, thấp hơn mức trung bình dài hạn là 32,7%.
Bội số chuyển đổi và phí bảo hiểm định giá trong các giao dịch M&A tại Hoa Kỳ:1990 - 2017
Tính thanh khoản là khả năng dễ dàng chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt mà không bị mất vốn gốc đáng kể. Giáo sư của NYU, Aswath Damodaran, giải thích đó là cái giá phải trả cho sự hối hận của người mua:thiệt hại khi đảo ngược giao dịch ngay sau khi thực hiện. Ngay cả những tài sản có tính thanh khoản cao nhất cũng kém thanh khoản đến mức có chi phí thực hiện giao dịch. Chiết khấu thanh khoản có thể được chia thành hữu hình và vô hình:
Điểm chuẩn cho chiết khấu thanh khoản có thể dao động rất lớn, vì chúng phụ thuộc vào thị trường tồn tại của tài sản và quy mô cổ phần cần bán. Theo nguyên tắc chung đối với các khoản đầu tư kém thanh khoản, Damodaran khuyến nghị mức dao động 20-30%.
Tóm tắt về phát hiện của các nhà nghiên cứu khác nhau về các phạm vi DLOL được hiển thị trong bảng dưới đây, với mỗi phạm vi cung cấp một loạt các ranh giới trên và dưới. Một phương pháp được quan tâm đặc biệt là tính toán của NBER, sử dụng mô hình định giá quyền chọn Black Scholes để đo lường tác động tối đa của một số hạn chế thanh khoản. Chúng bao gồm các cân nhắc về thời gian, độ biến động và beta tiêu chuẩn, nhưng cũng là một biến "phần của sự giàu có", đại diện cho tỷ lệ giá trị của tài sản so với tổng số tài sản kém thanh khoản của nhà đầu tư.
Synergy là một từ thường được sử dụng bởi các giám đốc điều hành để biện minh cho một thương vụ M&A, nhưng nó cũng là một thuật ngữ có thể được gọi là chimera. Với hai phần ba các thương vụ M&A công khai phá hủy giá trị cho các bên mua lại, sự hiệp lực thường chỉ dựa trên sự kiêu ngạo hơn là cơ sở kinh tế hợp lý.
Warren Buffett đã từng so sánh rất chi tiết chúng với những câu chuyện cổ tích trong một trong những bức thư hàng năm của ông:
"Nhiều người quản lý dường như đã tiếp xúc quá nhiều trong những năm thơ ấu ấn tượng với câu chuyện trong đó chàng hoàng tử đẹp trai bị giam cầm được giải thoát khỏi cơ thể con cóc nhờ nụ hôn từ công chúa xinh đẹp. Do đó, họ chắc chắn rằng nụ hôn của người quản lý sẽ làm nên điều kỳ diệu cho lợi nhuận của công ty mục tiêu.
Sự lạc quan như vậy là điều cần thiết. Không có quan điểm lạc quan đó, tại sao các cổ đông của công ty A lại muốn sở hữu lợi ích trong công ty B với chi phí tiếp quản cao gấp hai lần giá thị trường mà họ phải trả nếu tự mình mua hàng trực tiếp.
Nói cách khác, các nhà đầu tư luôn có thể mua cóc với giá khởi điểm. Nếu các nhà đầu tư thay vì công chúa ngân hàng muốn trả gấp đôi cho nhiều nụ hôn được phục vụ, thì những nụ hôn đó tốt hơn nên đóng gói một số thuốc nổ thực sự. Chúng tôi đã quan sát nhiều nụ hôn, nhưng rất ít phép lạ. Tuy nhiên, nhiều công chúa quản lý vẫn thanh thản tự tin về khả năng tương lai của nụ hôn của họ ngay cả khi sân sau công ty của họ ngập đầu trong những con cóc không phản ứng "
- Warren Buffett, Thư gửi cổ đông (1981).
Trước khi xem xét các lý do cho sự hoài nghi được cho là của những người định giá khi xem xét hiệp lực, điều cần thiết đầu tiên là phải xem hiệp lực thực sự là gì. Có ba nguồn hiệp lực, tất cả đều phát sinh từ các thành phần hữu hình của dòng tiền tự do (FCF) và chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC).
Tổng hợp doanh thu có xu hướng phát triển trên các thị trường sản phẩm và chịu sự chi phối của các lực lượng nằm ngoài tầm kiểm soát của công ty. Do đó, nó là mô hình ít dự đoán nhất và kém tin cậy nhất trong ba mô hình khi định giá một doanh nghiệp. Ngược lại, hợp lực chi phí chủ yếu nằm dưới sự kiểm soát của đơn vị được kết hợp và xảy ra định kỳ; do đó, chúng khá đáng tin cậy để lập mưu. Các hoạt động loại bỏ chi phí một lần (chẳng hạn như đóng cửa trang web) cũng có mức độ chắc chắn cao và là đặc quyền của người mua về việc liệu chúng có được thực hiện hay không.
Hợp lực tài chính là lựa chọn ít “lãng mạn” hơn và thường dễ hiểu, nhưng khó thành hiện thực. Lợi ích về thuế có một mức độ không chắc chắn do các hạn chế áp dụng đối với các khoản lỗ được chuyển tiếp và thay đổi quyền sở hữu. Hợp lực nợ cũng có thể xuất hiện đơn giản trên bảng tính khi chi phí đi vay giảm và công suất tuyệt đối tăng lên, nhưng đặt ra câu hỏi về việc liệu điều này có thực sự có nghĩa là nó thực sự là hợp lực hay không? Ví dụ:Nếu nhà đầu tư có thể đạt được kết quả tương tự bằng cách tối ưu hóa bảng cân đối kế toán của chính mình thì việc mua lại hầu như không phải là điều cần thiết duy nhất.
Hiệp lực thực sự của nợ là khi khả năng đi vay tăng lên, làm thay đổi khả năng nợ tối ưu và sau đó làm giảm WACC. Thông thường, kết quả này đạt được thông qua việc đa dạng hóa hoặc kết hợp hai đơn vị có dòng tiền ít tương quan hoàn hảo để đạt được tổng dòng tiền ổn định hơn.
Hợp lực cũng có thể phát sinh dưới dạng các lựa chọn thực sự. Đây là những lợi thế mà các nhà quản lý có được để đưa ra các lựa chọn (lựa chọn) về hướng đi trong tương lai mà doanh nghiệp sẽ thực hiện, một phần là do tài sản vật chất mà doanh nghiệp nắm giữ. Việc mua lại có thể mang lại nhiều lựa chọn thực tế hơn. Một số ví dụ được hiển thị bên dưới:
Có nhiều cách khác nhau để định giá các tùy chọn thực tế; những điều này sẽ được áp dụng để xác định sự hợp lực tồn tại trong một giao dịch và các cân nhắc về giá tiếp theo cho giao dịch.
Người ta thường nhắc đi nhắc lại rằng định giá vừa là một nghệ thuật vừa là một khoa học. Những khía cạnh nào của nó là khoa học hay nghệ thuật đôi khi không rõ ràng, và khi chúng bị trộn lẫn với nhau, người định giá có thể mắc phải những sai sót không thể tha thứ. Quá trình xây dựng tỷ lệ chiết khấu và định giá dòng tiền lệch về khía cạnh khoa học của phổ, trong khi việc áp dụng chiết khấu / phí bảo hiểm cho tính thị trường, tính thanh khoản, kiểm soát hoặc hiệp đồng là nghệ thuật hơn, do chúng phụ thuộc vào đánh giá của nhà định giá.
Mục tiêu của bài viết này là giúp các nhà định giá biết các phương pháp hay nhất hiện có khi xác định các mức giá trị trong một giao dịch, mà tôi hy vọng sẽ nâng cao các tình huống ra quyết định!
Quỹ tương hỗ vốn chủ sở hữu là gì? Biết các loại và lợi ích
Hướng dẫn đầy đủ về Giá trị doanh nghiệp và Giá trị vốn chủ sở hữu.
Radial Engineering:Đằng sau thỏa thuận với các đối tác cổ phần theo chế độ
mnubo:Phía sau Lối ra Với White Star Capital và McRock Capital
Công bằng tư nhân và tạo giá trị trong nền kinh tế kỷ nguyên đại dịch