1) Khoa học
2) Nghệ thuật
Từ những khởi đầu khiêm tốn, ngành đầu tư mạo hiểm (VC) đã phát triển thành một trong những loại tài sản quan trọng nhất và chắc chắn được biết đến nhiều nhất trong không gian vốn cổ phần tư nhân. Các công ty khởi nghiệp được hỗ trợ bởi mạo hiểm đã định nghĩa lại toàn bộ khái niệm về ngành, với một số công ty tiên phong đã soán ngôi những gã khổng lồ ngân hàng và dầu mỏ truyền thống để trở thành những công ty có giá trị nhất trên trái đất. Các nhà đầu tư mạo hiểm ủng hộ họ cũng đã chiếm được vị trí của họ trong ánh đèn sân khấu, với những người như Marc Andreessen, Fred Wilson và Bill Gurley đã được công nhận vượt xa giới hạn của Sand Hill Road. Bạn có thể so sánh tính cách sùng bái này với tính cách của “kẻ cướp công ty” vào những năm 1980, khi Michael Milken et al đã xúc tác cho sự khởi đầu của LBO và bùng nổ liên kết rác.
Một phần là kết quả của điều này, không gian đầu tư mạo hiểm đã chứng kiến một lượng lớn người tham gia và các chuyên gia. Các nhà quản lý quỹ lần đầu tiếp tục huy động các quỹ VC mới ở các clip lành mạnh và ranh giới rõ ràng từng tách biệt vốn đầu tư mạo hiểm khỏi vốn cổ phần tư nhân, vốn chủ sở hữu tăng trưởng và các loại tài sản tư nhân khác đã bắt đầu mờ nhạt. Các công ty cũng đã chuyển sang lĩnh vực này, tạo ra các tổ chức liên doanh và tham gia vào quỹ tài trợ khởi nghiệp ở mức độ ngày càng tăng. Và có lẽ dấu hiệu lớn nhất của thời đại, những người nổi tiếng đang ngày càng ngả mũ vào vòng đầu tư khởi nghiệp. Như John McDuling đã nói,
Đầu tư mạo hiểm đã trở thành [một trong những] góc hấp dẫn và thú vị nhất của tài chính. Những người thừa kế giàu có từng mở hãng thu âm hoặc thử sức với sản xuất phim, giờ họ đầu tư vào các công ty khởi nghiệp.
Thành công trong đầu tư mạo hiểm không phải là điều dễ dàng. Trên thực tế, trong khi dữ liệu đánh giá toàn bộ loại tài sản nói chung là khan hiếm (và dữ liệu về hiệu suất của từng quỹ thậm chí còn khó kiếm hơn), điều rõ ràng là loại tài sản không phải lúc nào cũng đáp ứng được kỳ vọng. Như Kauffman Foundation đã chỉ ra,
Lợi nhuận từ VC không vượt trội hơn đáng kể so với thị trường đại chúng kể từ cuối những năm 1990 và kể từ năm 1997, lượng tiền mặt được trả lại cho các nhà đầu tư ít hơn số tiền đã đầu tư vào VC.
Ngay cả những quỹ mạo hiểm nổi tiếng nhất cũng bị giám sát chặt chẽ về kết quả của họ:Vào cuối năm 2016, dữ liệu bị rò rỉ cho thấy rằng kết quả cho ba quỹ đầu tiên của Andreessen Horowitz là kém ngoạn mục.
Tất nhiên, lý do cho màn trình diễn mờ nhạt này rất đa dạng và phức tạp. Một số liên tục tin rằng chúng ta có thể đang ở trong một bong bóng, điều này, nếu đúng, có thể giải thích kết quả kém hài lòng của nhiều quỹ (giá trị tăng cao làm chậm tốc độ thoát ra và làm giảm IRR). Những người khác cho rằng cấu trúc quỹ hiện tại không được thiết lập phù hợp để khuyến khích hoạt động hiệu quả. Câu chuyện của Scott Kupor đối với các kết quả bị rò rỉ của Andreesen Horowitz là việc thiếu hiểu biết rộng hơn về hiệu suất của loại tài sản VC đã dẫn đến luận điệu tiêu cực.
Nhưng mặc dù tất cả những điều này có thể đúng hoặc có thể không đúng, một lý do tiềm ẩn khác dẫn đến hiệu quả hoạt động mờ nhạt giữa nhiều quỹ là họ không tuân theo một số nguyên tắc cơ bản của đầu tư VC . Khi các chủ ngân hàng và chuyên gia tư vấn trước đây tự tái tạo lại mình với tư cách là nhà đầu tư mạo hiểm, họ không đồng nhất một số điểm khác biệt chính làm tách biệt các hoạt động đầu tư và tài chính lâu đời hơn với hình thức đầu tư mạo hiểm khác biệt hơn.
Nói rõ hơn, tôi chắc chắn ở trong trại này. Là một người đã thực hiện chuyển đổi từ lĩnh vực tài chính truyền thống hơn sang thế giới đầu tư mạo hiểm, tôi đã tận mắt chứng kiến sự khác biệt giữa các hoạt động này. Tôi không tự nhận mình là một nhà đầu tư mạo hiểm, nhưng thông qua việc học hỏi liên tục, tôi thừa nhận và tôn trọng một số sắc thái quan trọng giúp phân biệt đầu tư mạo hiểm với các hoạt động đầu tư khác. Do đó, mục đích của bài viết này là làm nổi bật ba trong số những điều tôi tin là chiến thuật quan trọng nhất của danh mục đầu tư mạo hiểm mà nhiều người tham gia không gian này không hiểu được.
Khái niệm đầu tiên, và được cho là quan trọng nhất, mà chúng ta phải hiểu là đầu tư mạo hiểm là một trò chơi chạy trên sân nhà, không phải là trung bình. Bởi điều này, chúng tôi muốn nói rằng khi nghĩ đến việc tập hợp một danh mục đầu tư mạo hiểm, điều tối quan trọng là phải hiểu rằng phần lớn lợi nhuận của quỹ sẽ được tạo ra bởi một số rất ít công ty trong danh mục đầu tư . Điều này có hai ý nghĩa rất quan trọng đối với các hoạt động hàng ngày với tư cách là một nhà đầu tư mạo hiểm:
Đối với nhiều người, đặc biệt là những người có nền tảng tài chính truyền thống, lối suy nghĩ này thật khó hiểu và phản trực giác. Chiến lược quản lý danh mục đầu tư tài chính thông thường giả định rằng lợi nhuận tài sản được phân phối bình thường theo Giả thuyết thị trường hiệu quả và do đó, phần lớn danh mục đầu tư tạo ra lợi nhuận đồng đều trên diện rộng. Một phân tích mẫu trong 66 năm về lợi nhuận trong 1 ngày từ S&P 500 trên thực tế phù hợp với hiệu ứng đường cong hình chuông này, trong đó chế độ của danh mục đầu tư ít nhiều là trung bình của nó.
Quay lưng lại với các thị trường công có tính thanh khoản cao hơn, các chiến lược đầu tư vào thị trường tư nhân cũng nhấn mạnh sự cần thiết của việc cân đối danh mục đầu tư một cách cẩn thận và quản lý các rủi ro đi xuống. Trong một cuộc phỏng vấn với Bloomberg, nhà đầu tư cổ phần tư nhân huyền thoại Henry Kravis cho biết điều này:
Khi tôi ngoài 30 tuổi tại Bear Stearns, tôi đi uống rượu sau giờ làm việc với một người bạn của cha tôi, một doanh nhân và sở hữu một loạt công ty. Đừng bao giờ lo lắng về những gì bạn có thể kiếm được khi tăng, anh ấy nói. Luôn lo lắng về những gì bạn có thể mất về mặt trái. Và đó là một bài học lớn cho tôi, bởi vì tôi còn trẻ. Tất cả những gì tôi lo lắng là cố gắng hoàn thành một thỏa thuận, cho các nhà đầu tư của tôi và hy vọng cho chính tôi. Nhưng bạn biết đấy, khi bạn còn trẻ, đôi khi bạn không lo lắng về điều gì đó không ổn. Tôi đoán khi bạn già đi, bạn sẽ lo lắng về điều đó, bởi vì bạn đã có rất nhiều thứ không ổn.
Và tạm gác những gì chúng ta được dạy từ lý thuyết tài chính sang một bên, VC Chris Dixon đề cập đến việc nghịch cảnh thua lỗ có thể là một cơ chế con người có sẵn như thế nào:
Các nhà kinh tế học hành vi đã chứng minh nổi tiếng rằng mọi người cảm thấy tồi tệ hơn nhiều về tổn thất ở một quy mô nhất định hơn là họ cảm thấy hài lòng về lợi nhuận ở cùng quy mô. Mất tiền thật tệ, ngay cả khi đó là một phần của chiến lược đầu tư tổng thể thành công.
Nhưng mấu chốt của vấn đề đầu tư mạo hiểm là cách suy nghĩ trên là hoàn toàn sai lầm và phản tác dụng. Hãy cùng tìm hiểu lý do tại sao lại như vậy.
Hầu hết các công ty mới sẽ chết. Cho dù chúng ta muốn hay không, nó vẫn thường xuyên xảy ra. Và thật không may, có rất nhiều dữ liệu để hỗ trợ điều này. Ví dụ, Bộ Lao động Hoa Kỳ ước tính rằng tỷ lệ sống sót của tất cả các doanh nghiệp nhỏ sau 5 năm là khoảng 50% và giảm đáng kể xuống mức thấp 20% khi thời gian trôi qua. Khi nói đến các khoản đầu tư khởi nghiệp của các quỹ đầu tư mạo hiểm, dữ liệu rất ảm đạm. Một nghiên cứu của Correlation Ventures trên 21.640 khoản tài trợ kéo dài trong các năm 2004-2013 cho thấy 65% các giao dịch đầu tư mạo hiểm trả lại ít hơn số vốn đã đầu tư vào chúng, một phát hiện được chứng thực bởi một bộ dữ liệu tương tự từ Horsley Bridge, một LP đáng kể trong một số Các quỹ VC của Hoa Kỳ đã xem xét 7.000 khoản đầu tư của mình trong giai đoạn 1975-2014.
Những độc giả chú ý tất nhiên có thể chỉ ra rằng tỷ lệ thất bại của các khoản đầu tư khởi nghiệp có thể chỉ đơn giản là bị lệch lên bởi một số quỹ đầu tư tồi đã đầu tư kém. Và họ sẽ được tha thứ vì đã nghĩ như vậy. Nhưng kết quả hấp dẫn của dữ liệu Cầu Horsley là điều này trên thực tế không chính xác. Hoàn toàn ngược lại, các quỹ tốt nhất có nhiều lần bị cắt hơn các quỹ tầm thường . Và thậm chí tính theo số tiền đầu tư cho mỗi giao dịch, bức tranh không thay đổi.
Nói cách khác, dữ liệu cho thấy rằng số lượng các khoản đầu tư thất bại mà VC thực hiện dường như không làm giảm lợi nhuận tổng thể của quỹ. Nó thực sự cho thấy rằng cả hai có thể tương quan nghịch với nhau. Nhưng nếu đúng như vậy, thì điều gì thúc đẩy hiệu quả hoạt động của quỹ mạo hiểm?
Điều quan trọng là mặt khác của đồng xu:nhà chạy. Và áp đảo như vậy. Quay trở lại dữ liệu của Horsley Bridge, điều đáng chú ý là lợi nhuận của các quỹ hoạt động tốt nhất của nó chủ yếu đến từ một số khoản đầu tư được chọn lọc mà cuối cùng tạo ra kết quả vượt trội. Đối với các quỹ có lợi nhuận trên 5 lần, ít hơn 20% giao dịch tạo ra khoảng 90% lợi nhuận của quỹ. Điều này cung cấp một ví dụ hữu hình về luật 80/20 của Nguyên tắc Pareto hiện có trong VC.
Nhưng nó còn đi xa hơn thế này:Không chỉ các quỹ tốt hơn có nhiều lần chạy về nhà hơn (và như chúng ta đã thấy ở trên, nhiều cuộc tấn công hơn), mà chúng còn thậm chí còn lớn hơn nhà chạy. Như Chris Dixon đã nói, “Các quỹ lớn không chỉ có nhiều lần chạy về nhà hơn, họ còn có số lần chạy về nhà lớn hơn,” hoặc như Ben Evans nói, “Các quỹ đầu tư mạo hiểm tốt nhất không chỉ có nhiều thất bại hơn và thắng lớn hơn - họ có thắng lớn hơn. ”
Cho dù người ta chọn cách nào để diễn đạt nó, thì bài học rút ra là rõ ràng. Lợi nhuận đầu tư mạo hiểm ở cấp độ quỹ rất lệch với lợi nhuận của một số khoản đầu tư thành công nổi bật trong danh mục đầu tư. Những khoản đầu tư này cuối cùng chiếm phần lớn hiệu quả hoạt động chung của quỹ. Đó là sự tồn tại của người Darwin , nơi không có thời gian để cắt giảm danh mục đầu tư với các lệnh cắt lỗ và chốt lời, như đã thấy trong các đấu trường quản lý tài sản truyền thống.
Có lẽ cách tốt nhất để tóm tắt tất cả những điều này đến từ Bill Gurley, một trong những nhà đầu tư mạo hiểm thành công nhất xung quanh. Ông nói, “Đầu tư mạo hiểm thậm chí không phải là một công việc kinh doanh tại nhà. Đó là một doanh nghiệp lớn. ”
Những điều trên đã dẫn đến điều thường được gọi trong không gian đầu tư mạo hiểm là “Hiệu ứng Babe Ruth” đối với đầu tư khởi nghiệp. Đối với những người không quen thuộc với Babe Ruth, anh ấy được coi là một trong những cầu thủ bóng chày vĩ đại nhất mọi thời đại. Đặc biệt, điều khiến anh ấy trở nên nổi tiếng, và là người thu hút đám đông như vậy, chính là khả năng đánh bóng của anh ấy. Babe Ruth lập nhiều kỷ lục đánh bóng, bao gồm “số lần chạy về nhà trong sự nghiệp (714), số lần đánh bóng trong (RBIs) (2.213), dựa trên bóng (2.062), tỷ lệ trượt (0,6897) và trên cơ sở cộng với trượt (OPS) ( 1.164) ”.
Nhưng điều đáng ngạc nhiên, và ít được biết đến hơn, đó là Babe Ruth cũng là một cầu thủ ghi bóng nhiều lần. Nói cách khác, anh ta đã đánh bại. Nhiều. Biệt danh của anh trong nhiều năm là Vua tấn công. Nhưng làm thế nào để hai điều có thể được dung hòa? Câu trả lời nằm ở phong cách đánh bóng của Ruth. Nói theo cách của mình:
Cách đánh các đường chạy về nhà:Tôi xoay người hết sức có thể và cố gắng xoay người qua bóng […] Bạn cầm gậy càng khó, bạn càng có thể vung vợt qua bóng và bóng bay càng xa . Tôi đánh lớn, với tất cả những gì tôi có. Tôi trúng lớn hoặc tôi bỏ lỡ lớn. Tôi thích sống lớn nhất có thể.
Lý do tại sao Babe Ruth có mối liên hệ trừu tượng này với chiến lược danh mục đầu tư mạo hiểm là vì các nguyên tắc tương tự đằng sau phong cách đánh bóng của Ruth có thể và nên được áp dụng cho đầu tư khởi nghiệp. Nếu các khoản đình công (đầu tư thất bại) không thành vấn đề và nếu hầu hết lợi nhuận vốn đầu tư mạo hiểm được thúc đẩy bởi một vài lần đầu tư (đầu tư thành công tạo ra kết quả vượt trội), thì một nhà đầu tư mạo hiểm thành công nên xem xét đầu tư vào những công ty hiển thị tiềm năng cho các kết quả thực sự vượt trội và không phải lo lắng nếu chúng thất bại . Trái ngược với suy nghĩ của Henry Kravis về đầu tư cổ phần tư nhân, trong VC, người ta không nên lo lắng về mặt trái, mà chỉ cần tập trung vào mặt thuận lợi.
Jeff Bezos còn đưa ra sự tương tự này hơn nữa, đối chiếu mức trần của một trận đại chiến trong môn bóng chày 4 vòng với khả năng vô hạn của một thương vụ tài chính thành công:
Tuy nhiên, sự khác biệt giữa bóng chày và kinh doanh là bóng chày có phân phối kết quả bị cắt ngắn. Khi bạn xoay người, bất kể bạn kết nối với bóng tốt như thế nào, số lần chạy nhiều nhất bạn có thể nhận được là bốn. Trong kinh doanh, thỉnh thoảng, khi bạn bước lên đĩa, bạn có thể ghi được 1.000 lần chạy.
Với tất cả những điều trên, câu hỏi tiếp theo hợp lý là làm cách nào để các nhà đầu tư mạo hiểm có thể tối đa hóa cơ hội tìm kiếm một khoản đầu tư tự quản lý? Đây là một chủ đề gây tranh cãi để trả lời và tôi sẽ phân chia nó thành hai lĩnh vực đáng xem xét.
Tôi sẽ giải quyết những vấn đề này một cách riêng biệt, bắt đầu với cái sau:
Nếu chúng ta theo dõi các xác suất được trình bày ở trên về tỷ lệ phần trăm đánh một trận chung kết, chúng ta sẽ lưu ý rằng bất kể tập dữ liệu nào được chọn, xác suất đều rất thấp. Dữ liệu của Correlation Ventures cho thấy ít hơn 5% các khoản đầu tư sinh lời trên 10 lần và trong số đó, chỉ một phần nhỏ thuộc danh mục 50x +. Tương tự, dữ liệu của Horsley Bridge cho thấy chỉ 6% giao dịch trả lại nhiều hơn 10 lần.
Theo logic này, một kết luận hợp lý có thể là như sau: Để tối đa hóa cơ hội đánh một trận chạy trên sân nhà, bạn cần có nhiều gậy đánh bóng hơn .
Một số VC đã đi theo con đường này. Người đề xuất thẳng thắn và đáng chú ý nhất của chiến lược đầu tư này là Dave McClure, chính thức là 500 công ty khởi nghiệp. Trong một bài đăng trên blog được nhiều người đọc, McClure đã phác thảo luận điểm của mình một cách rõ ràng:
Hầu hết các quỹ đầu tư mạo hiểm đều quá tập trung vào một số lượng nhỏ (<20–40) công ty. Ngành này sẽ được phục vụ tốt hơn bằng cách tăng gấp đôi hoặc gấp ba [số] đầu tư trung bình trong một danh mục đầu tư, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư giai đoạn đầu, nơi mà sự tiêu hao của startup thậm chí còn lớn hơn. Nếu kỳ lân chỉ xảy ra 1–2% thời gian, thì theo logic rằng quy mô danh mục đầu tư phải bao gồm tối thiểu 50-100 công ty trở lên để có một cơ hội hợp lý trong việc bắt giữ những sinh vật huyền thoại và khó nắm bắt này.
Luận án của anh ấy được hỗ trợ bởi một số ví dụ danh mục đầu tư minh họa, mà anh ấy sử dụng để hiển thị tầm quan trọng của quy mô danh mục đầu tư và chúng tôi đã tái hiện bên dưới.
Các con số của ông chủ yếu dựa vào một khái niệm được cho là bị bỏ qua khi nói đến chiến lược danh mục đầu tư: quy luật làm tròn . Tất nhiên anh ấy đúng, ở chỗ bạn không thể có một phần nhỏ của một công ty khởi nghiệp. Điều đó có nghĩa là, giả sử xác suất anh ta sử dụng là chính xác (nó ở mức cao so với các quan sát khác, nằm trong khoảng từ 0,07% đến 1,28%), nếu bạn thực sự muốn “chắc chắn” hạ cánh trên một con kỳ lân, bạn cần phải đầu tư vào ít nhất 50 công ty khởi nghiệp để điều đó xảy ra (với cơ hội tỷ lệ tấn công kỳ lân là 2%).
Điểm tổng thể của McClure là một điểm thú vị. Nó giống với chiến thuật đầu tư “kiểu quả bóng tiền” đã nổi lên thành công từ thể thao sang các lĩnh vực tài chính khác nhau. Và như đã đề cập, một số quỹ khác đã thực hiện một cách tiếp cận tương tự. Theo một nghĩa nào đó, đây là triết lý cơ bản đằng sau tất cả các chương trình máy gia tốc.
Chưa hết, hầu hết các quỹ đầu tư mạo hiểm không tuân theo chiến lược này. Mặc dù khó tìm thấy thông tin về quy mô quỹ, tôi đã lập biểu đồ dữ liệu từ bảng xếp hạng VC năm 2014 của Entrepreneur.com và hiển thị tham chiếu chéo 3 chiều về số lượng giao dịch (x) so với quy mô giao dịch trung bình (y) so với tài sản quỹ đang quản lý (z), một phân khúc thị trường thú vị đã xuất hiện.
Chúng ta có thể thấy trong biểu đồ trên rằng phần lớn các quỹ có xu hướng thực hiện từ 1-20 khoản đầu tư mỗi năm, với các quỹ lớn hơn (trừ một số khoản ngoại lệ) tập trung vào phần cuối của phạm vi. Trong bối cảnh khoảng thời gian đầu tư 4-5 năm, điều này dẫn đến quy mô danh mục đầu tư ngụ ý nhỏ hơn con số đề xuất của McClure. Điều rõ ràng ở trên là chiến lược đầu tư vào nhiều công ty hơn là ít hơn không phải là chuẩn mực. Nhưng nếu phân tích của McClure là đúng, thì tại sao phần lớn các quỹ đầu tư mạo hiểm lại không tuân theo phương pháp này? Đây là những gì anh ấy nói:
Tôi đoán là do các VC truyền thống tin tưởng sai lầm rằng họ cần phục vụ trực tiếp trên các hội đồng quản trị, thay vì chỉ đơn giản là đảm bảo các quyền biểu quyết và quyền kiểm soát cần thiết mà họ muốn thường đi kèm với các ghế trong hội đồng quản trị. Hoặc có thể họ nghĩ rằng họ chỉ tốt hơn những người còn lại trong chúng ta, những người không cao, da trắng, nam hoặc không đến trường phù hợp. Hoặc ai không mặc quần áo dài. Hoặc có thể là do tất cả những lần phát bóng đó, tôi không chắc lắm.
Đó là một lập luận đầy màu sắc có độ tin cậy từ kinh nghiệm của anh ấy, nhưng tất nhiên nó mang tính chủ quan và khó đánh giá. Thật không may, phương pháp tiếp cận theo hướng dữ liệu để đánh giá “giá trị gia tăng” không vốn mà các VC mang lại cho các công ty khởi nghiệp là gần như không thể. Giá trị gia tăng của VC sẽ đến từ sự kết hợp giữa chuyển giao kiến thức, quản trị, kết nối, đặc quyền nền tảng và các thuộc tính tín hiệu tích cực .
Tuy nhiên, có một vài điểm dữ liệu có vẻ mâu thuẫn với luận điểm của McClure. Nếu chúng ta nhìn vào cơ sở của các chương trình tăng tốc, đầu tư tại chỗ, dữ liệu từ CB Insights cho thấy tỷ lệ thành công của các công ty được tài trợ bởi chương trình tăng tốc để đạt được vòng tài trợ tiếp theo thấp hơn đáng kể so với mức trung bình của thị trường. Và nếu người phụ trách chuyên mục Brian Solomon của Forbes là chính xác khi nói rằng “Chỉ 2% các công ty nổi lên từ 20 công ty tăng tốc hàng đầu đã thoát ra thành công” thì điều đó lại ám chỉ kết quả dưới mức trung bình.
Ghép tất cả những điều này lại với nhau cho thấy rằng có thể có sự cân bằng giữa quy mô và chất lượng danh mục đầu tư . Mặc dù đã có sự gia tăng đáng kể trong hoạt động khởi nghiệp trong những năm gần đây (có nghĩa là mẫu để lựa chọn đã tăng lên rất nhiều), thật khó tin rằng việc chọn hơn 100 công ty trong danh mục đầu tư cho phép duy trì các tiêu chuẩn chất lượng. Nhưng sự thật cuối cùng sẽ xuất hiện trong thời gian thích hợp, khi dữ liệu trở nên công khai hơn và thời gian được tính theo số tiền quỹ gần đây.
Vì vậy, nếu chúng ta từ chối cách tiếp cận kiểu quả bóng tiền và thay vào đó theo học thuyết truyền thống hơn, vốn cho rằng các công ty VC nên chọn ít công ty hơn và “nuôi dưỡng” chúng để thành công, thì câu hỏi sẽ trở thành: Làm thế nào bạn có thể chọn các khoản đầu tư của mình một cách khôn ngoan vào để tối đa hóa cơ hội về đích khi chạy trên sân nhà?
Tất nhiên, đây là một hộp câu hỏi của Pandora và là câu hỏi phân biệt các nhà đầu tư mạo hiểm thành công với phần còn lại. Rốt cuộc, nếu nó dễ dàng như vậy, thì lợi nhuận đầu tư mạo hiểm sẽ cao hơn nhiều so với thực tế. Việc lựa chọn công ty khởi nghiệp nào để đầu tư là một nghệ thuật hơn là một khoa học, và do đó, không có một cuốn sách cụ thể nào có thể được đưa ra. Tuy nhiên, có một số điểm chung xuất hiện khi xem qua các bài viết của những nhà đầu tư giỏi nhất.
Trong một quyết định đầu tư, hai yếu tố đang được đánh giá:ý tưởng và những người đứng sau nó. Cần nhấn mạnh hơn vào việc đánh giá nhóm. Có thể nói là quay lưng lại con ngựa, không phải con ngựa. Theo lời của nhà đầu tư ban đầu của Apple và Intel, Arthur Rock:
Tôi đầu tư vào con người chứ không phải ý tưởng […] Nếu bạn có thể tìm thấy những người giỏi, nếu họ hiểu sai về sản phẩm, họ sẽ chuyển đổi, vậy hiểu rõ về sản phẩm mà họ đang làm ngay từ đầu thì có ích lợi gì?
Ý tưởng dễ uốn nắn hơn con người. Tính cách của một người nào đó khó thay đổi hơn nhiều so với việc thực hiện xoay vòng sản phẩm. Tầm nhìn và tài năng của một người sáng lập là động lực thúc đẩy mọi thứ trong công ty và, trong thời đại ngày nay của những người sáng lập nổi tiếng, đó cũng là một bài tập xây dựng thương hiệu.
Dữ liệu thực nghiệm hiện đang được phát hành để hỗ trợ lý thuyết này. Một nghiên cứu của các giáo sư Shai Bernstein và Arthur Korteweg với Kevin Laws của AngelList cho thấy rằng trên nền tảng sau này, các email giới thiệu về Giao dịch thiên thần mới có thông tin nổi bật hơn về nhóm sáng lập đã tăng tỷ lệ nhấp lên 14%.
Nếu mỗi khoản đầu tư được thực hiện cần có tiềm năng thu được lợi nhuận vượt trội, thì một khía cạnh rõ ràng của các công ty này là họ có quy mô thị trường lớn có thể giải quyết được. Các trang trình bày Total Addressable Market hiện là trụ cột chính của các sàn quảng cáo chiêu hàng (và tương tự như vậy, là một nguồn chế nhạo khi tất cả chúng đều chứa cơ hội thị trường trị giá 1 nghìn tỷ đô la dường như bắt buộc).
Cần phải hiểu sâu hơn về các động lực của thị trường đang được giải quyết để hiểu được thực sự thị trường này có thể giải quyết được. Ví dụ này của Lee Howler đã tóm tắt khá tốt lỗi ngụy biện này:
Có hơn 100 tỷ đô la chi tiêu mỗi năm cho các chuyến bay máy bay, khách sạn và ô tô cho thuê ở Hoa Kỳ […] nhưng nếu bạn là một dịch vụ du lịch trực tuyến mới nổi, bạn sẽ không phải cạnh tranh cho những khoản tiền đó trừ khi bạn thực sự sở hữu một đội máy bay, cho thuê ô tô và một loạt khách sạn
Các nhà đầu tư muốn gặp những doanh nhân có hiểu biết sâu sắc về chuỗi giá trị và động lực cạnh tranh của thị trường mà họ đang giải quyết. Ngoài ra, một công ty khởi nghiệp cần phải chỉ ra một lộ trình rõ ràng và USP về cách họ có thể tạo ra một thị trường ngách ban đầu trong phạm vi này và phát triển hoặc chuyển sang các ngành dọc ngang.
Các nhà đầu tư mạo hiểm giỏi đang tìm kiếm các công ty khởi nghiệp phát triển theo cấp số nhân với chi phí cận biên giảm dần, trong đó chi phí sản xuất các đơn vị bổ sung liên tục giảm xuống. Hiệu ứng đòn bẩy hoạt động của điều này cho phép các công ty mở rộng quy mô nhanh hơn, có thể thu hút nhiều khách hàng hơn mà không có thay đổi về hoạt động, và dòng tiền gia tăng có thể được thu hồi vào đầu tư để tăng trưởng hơn nữa. Làm thế nào một nhà đầu tư sẽ đánh giá điều này vào Ngày 0? Steve Blank đưa ra một định nghĩa mạnh mẽ về một công ty khởi nghiệp có khả năng mở rộng:
Một công ty khởi nghiệp có khả năng mở rộng được thiết kế với mục đích từ ngày đầu tiên trở thành một công ty lớn. Những người sáng lập tin rằng họ có một ý tưởng lớn — một ý tưởng có thể tăng lên 100 triệu đô la trở lên trong doanh thu hàng năm — bằng cách phá vỡ thị trường hiện tại và lấy khách hàng từ các công ty hiện tại hoặc tạo ra một thị trường mới. Các công ty khởi nghiệp có khả năng mở rộng nhằm mục đích mang lại lợi nhuận không đáng có cho những người sáng lập và nhà đầu tư của họ bằng cách sử dụng tất cả các nguồn lực bên ngoài có sẵn
Hãy xem xét việc Tesla mở nguồn cung cấp các bằng sáng chế của mình. Đây không phải là một cử chỉ nhân từ đơn thuần của Elon Musk; thay vào đó, đó là một nỗ lực của ông nhằm đẩy nhanh sự đổi mới trong lĩnh vực ô tô điện bằng cách khuyến khích các bên bên ngoài đổi mới trong lĩnh vực của mình. Nỗ lực nhiều hơn để sản xuất công nghệ tốt hơn (tức là pin tuổi thọ cao hơn) cuối cùng sẽ giúp Tesla giảm chi phí cận biên nhanh hơn.
Tầm quan trọng của đòn bẩy hoạt động là một trong những lý do chính, trong số những lý do khác, tại sao các nhà đầu tư mạo hiểm thường tập trung vào các công ty công nghệ. Những công ty này có xu hướng mở rộng quy mô nhanh hơn và dễ dàng hơn so với các công ty không dựa vào công nghệ.
Các công ty khởi nghiệp phải đối mặt với những người đương nhiệm có kinh nghiệm và có nhiều kinh nghiệm hơn với mục tiêu soán ngôi của họ. Trong kịch bản David vs Goliath này, để giành chiến thắng, các công ty khởi nghiệp phải sử dụng các chiến thuật độc đáo mà những người đương nhiệm không dễ lặp lại. Một nhà đầu tư phải xem xét những chiến lược sáng tạo mà công ty khởi nghiệp đang sử dụng để đối phó với các đối thủ cạnh tranh lớn hơn. Aaron Levie của Box tổng hợp điều này theo ba hình thức lợi dụng không công bằng:thông qua sản phẩm, mô hình kinh doanh và văn hóa. Hãy xem xét ba ví dụ về điều này.
Sản phẩm không công bằng: Waze biến tính năng lập bản đồ địa lý thành công bằng cách triển khai những người dùng thực tế của mình để tạo bản đồ miễn phí. Nhanh hơn theo cấp số nhân và chế giễu chi phí chìm mà những người đương nhiệm như TomTom phải gánh chịu.
Mô hình kinh doanh không công bằng: Dollar Shave Club nhận ra rằng phần lớn các thợ cạo râu rất ít quan tâm đến việc Roger Federer sử dụng Gillette và tạo ra một chiến dịch tiếp thị mang tính lan truyền, cung cấp những chiếc dao cạo chất lượng với giá chỉ bằng một phần nhỏ. Những người đương nhiệm không thể trả lời điều này nếu không ăn thịt những đường dây hiện có của họ.
Văn hóa không công bằng: Hai điểm trước đây sẽ được thúc đẩy bởi một nền văn hóa trong công ty khởi nghiệp tập trung vào tia laser hơn là một người đương nhiệm. Hãy xem xét ví dụ này về Dashlane, công ty đã xây dựng một nền văn hóa thống nhất từ việc tránh né các đặc quyền truyền thống của công ty khởi nghiệp và sử dụng công nghệ video sáng tạo để gắn kết các văn phòng ở Pháp và Mỹ của mình lại với nhau.
Thông qua việc xem xét các lý do thành công của hàng loạt công ty khởi nghiệp, Bill Gross của Idealab kết luận rằng thời điểm chiếm 42% sự khác biệt giữa thành công và thất bại. Đây là yếu tố quan trọng nhất trong nghiên cứu của anh ấy, cũng bao gồm nhóm, ý tưởng, mô hình kinh doanh và kinh phí.
Để đưa ra một ví dụ về cách anh ấy xác định điều này, anh ấy đã tham khảo Airbnb trong buổi nói chuyện TED của mình:
[Airbnb] được nhiều nhà đầu tư thông minh truyền tai nhau vì mọi người nghĩ rằng, Không ai đi thuê một không gian trong nhà của họ cho một người lạ. Tất nhiên, người ta đã chứng minh điều đó sai. Nhưng một trong những lý do khiến nó thành công, ngoài mô hình kinh doanh tốt, một ý tưởng hay, khả năng thực thi tuyệt vời, còn là thời điểm.
Sử dụng cuộc suy thoái năm 2009 vào thời điểm đó để lập khung này:
[Đây là thời điểm] khi mọi người thực sự cần thêm tiền và điều đó có thể giúp mọi người vượt qua sự phản đối khi cho một người lạ thuê nhà riêng của họ.
Một nhà đầu tư mạo hiểm sẽ xem xét thời điểm của các công ty khởi nghiệp như một phần của quá trình đầu tư của họ. Liệu thỏa thuận có đến vào thời điểm tối ưu và mô hình kinh doanh này có đang dẫn đầu một làn sóng kinh tế vĩ mô hay văn hóa? Các nhà đầu tư vào Airbnb sẽ có tầm nhìn để đặt khoản đầu tư này tránh xa những thành kiến phổ biến thời bấy giờ và xem nó như một cơ hội duy nhất đến vào thời điểm hoàn hảo. Những người đã thông qua Airbnb có thể đã suy nghĩ trong các mô hình “chỗ ở” hiện có, với tâm huyết của họ là tìm kiếm một Expedia khác.
The final venture capital portfolio strategy that I want to highlight, and one that many newcomers to venture investing fail to account for, relates to follow-on strategy. By follow-on, I mean the ability and disposition to invest further capital into future fundraising rounds of the companies that are already in the portfolio.
The importance of follow-ons was illustrated by Peter Thiel in his book, Zero to One. In it, he gives the following example:
Andreessen Horowitz invested $250,000 in Instagram in 2010. When Facebook bought Instagram just two years later for $1 billion, Andreessen netted $78 million—a 312x return in less than two years. That’s a phenomenal return, befitting the firm’s reputation as one of the Valley’s best. But in a weird way it’s not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund:if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram’s later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.
The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.
The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains:“1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn’t crazy), and 3) Don’t invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can’t buy any meaningful ownership relative to existing.””
Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager’s chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.
Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.
The importance of follow-ons to a fund’s overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures’ 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.
This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:
One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don’t sufficiently reserve for follow-on investments. They don’t go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can’t participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can’t support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can’t participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren’t participating in the financing round.
Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.
At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.
At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.
In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals:a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.
The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.
The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:
The power law becomes visible when you follow the money:in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don’t live in a normal world, we live under a power law.
On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund’s returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.
All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.
Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.
The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:
[The world] needs new ideas, and citizens can’t expect the government to foster tomorrow’s disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.
So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they’re doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we’d like to think that the solution should be the other way around:More venture capital funds should know what they’re doing.
Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.