Điểm nổi bật chính

Bất cứ ai thậm chí có cơ hội tiếp xúc với thế giới tài chính sẽ có lúc bắt gặp thuật ngữ “EBITDA”. Mặc dù không được chính thức công nhận theo GAAP, EBITDA (thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu hao) là một trong những thước đo được sử dụng rộng rãi nhất trong tài chính, đặc biệt là khi nói đến phân tích định giá và phân tích định giá chứng khoán. Bằng cách loại bỏ các chi phí “phi hoạt động”, EBITDA về lý thuyết cho phép phân tích rõ ràng hơn về lợi nhuận nội tại của một công ty. Kể từ đó, nó đã trở nên phổ biến đến mức các công ty đại chúng thậm chí đã bắt đầu báo cáo nó trong hồ sơ thu nhập của họ.

Với việc sử dụng rộng rãi của nó, có thể ngạc nhiên khi EBITDA có một số nhà phê bình quan trọng. Trên thực tế, những người nổi tiếng trong thế giới đầu tư như Charlie Munger và Seth Klarman đã công khai bày tỏ sự dè dặt mạnh mẽ về việc sử dụng nó. Có lẽ lời phê bình nhức nhối nhất đến từ “Hiền nhân của Omaha”, chính Warren Buffett. “Khi các CEO giới thiệu EBITDA như một hướng dẫn định giá, hãy chuẩn bị cho họ một bài kiểm tra đa đồ thị”. anh ta tuyên bố. Trong lá thư gửi cổ đông năm 2000 của Berkshire Hathaway, ông đã đi xa đến mức nói:“Khi tôi và Charlie đọc các báo cáo… các tham chiếu đến EBITDA khiến chúng tôi rùng mình - ban quản lý có nghĩ rằng bà tiên răng trả tiền cho các chi phí đầu tư không? Chúng tôi rất nghi ngờ về phương pháp kế toán mơ hồ hoặc không rõ ràng, vì quá thường xuyên, điều đó có nghĩa là ban giám đốc muốn che giấu điều gì đó. ”

Những lời chỉ trích gay gắt từ các nhà đầu tư nổi tiếng như vậy có thể khiến nhiều độc giả bất ngờ. Do đó, bài viết này đi sâu vào các lý do chính khiến EBITDA nhận được sự từ chối và xem xét liệu các lập luận ủng hộ việc hạn chế sự phổ biến của nó có xứng đáng hay không.

Chỉ số Hiệu suất Hoạt động Sạch sẽ?

Lập luận mạnh mẽ nhất ủng hộ việc sử dụng EBITDA là nó cung cấp một số liệu rõ ràng về khả năng sinh lời mà không bị ảnh hưởng bởi các chính sách kế toán, cấu trúc vốn và chế độ thuế. Nó chỉ tập trung vào chi phí hoạt động, bao gồm chi phí dịch vụ / hàng hóa được bán, chi phí bán hàng và tiếp thị, nghiên cứu và phát triển, và chi phí quản lý và chung. Tóm lại, EBITDA được cho là phản ánh sự tinh khiết hiệu quả hoạt động của bất kỳ công ty nào.

Việc loại bỏ các chi phí ngoài hoạt động có thể hữu ích vì một số lý do. Ví dụ:trong một quá trình M&A, nếu công ty mua lại muốn tái cấp vốn cho công ty mục tiêu và thay đổi kế hoạch chi tiêu vốn, thì công ty sẽ muốn sử dụng EBITDA để biết được thu nhập của công ty mục tiêu sẽ như thế nào. giống như sau khi việc sáp nhập được thực hiện. Như Adams Price, giám đốc điều hành của Forbes M&A Group, nói, “[EBITDA đóng vai trò là] một đại diện cho dòng tiền hoạt động trước thuế. Nó cho ta biết dòng tiền nào có thể sẽ đi ra khỏi doanh nghiệp sau một giao dịch mua bán và sáp nhập. ”

Một lý do khác để sử dụng EBITDA là khi so sánh các công ty tương tự ở các khu vực khác nhau trên thế giới, ảnh hưởng của các hệ thống thuế và kế toán khác nhau thường có thể làm vẩn đục nước. Tom Russo của Gardner Russo &Gardner đi sâu vào vấn đề này:“Có một điều cần nói trong bối cảnh Hoa Kỳ rằng bạn đã xem xét thu nhập trước thuế chứ không phải EBITDA. Nhưng khi bạn bắt đầu xem xét Heineken so với Cadbury Schweppes và Budweiser, và nếu bạn không điều chỉnh các khoản phí không dùng tiền mặt đó - và một cách để làm điều đó là sử dụng EBITDA - bạn sẽ gặp khó khăn hơn khi so sánh trên thị trường. "

Với những điều trên, có vẻ như EBITDA là một số liệu cực kỳ hữu ích. Nhưng tại sao lại chỉ trích? Hầu hết các lập luận chống lại việc sử dụng EBITDA đều đi đến câu hỏi cơ bản sau:liệu có thực sự loại trừ lãi vay, thuế, khấu hao và khấu hao không cung cấp một bức tranh "chân thực" hơn về hiệu suất hoạt động của một công ty? Hãy xem xét vấn đề này chi tiết hơn.

Khấu hao và phân bổ

Làm ngược lại, các mục hàng đầu tiên bị loại trừ khỏi EBITDA là khấu hao và khấu hao. Làm như vậy trong nhiều trường hợp có thể có ý nghĩa. Khấu hao và khấu hao thực chất là các chi phí không dùng tiền mặt. Nhiều đến mức chi phí khấu hao được bao gồm trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh có thể liên quan đến một khoản chi tiêu đã phát sinh từ nhiều năm trước. Trên thực tế, có nhiều cách để tính khấu hao và phân bổ, và việc lựa chọn sử dụng phương pháp nào sẽ có tác động đáng kể đến thu nhập được báo cáo của một công ty. Như Karen Berman và Joe Knight đã nói:“Khấu hao và khấu hao là những khoản chi phí duy nhất. Đầu tiên, chúng là những khoản chi không dùng tiền mặt - chúng là những khoản chi liên quan đến những tài sản đã được mua, do đó, không có tiền mặt nào được trao tay. Thứ hai, chúng là các khoản chi phí có thể bị phán xét hoặc ước tính - các khoản phí dựa trên thời gian tồn tại của các tài sản cơ bản và được điều chỉnh dựa trên kinh nghiệm, dự đoán hoặc, như một số người cho là gian lận. " Đó là lý do tại sao việc loại trừ khấu hao và khấu hao về lý thuyết có thể vẽ nên bức tranh thực tế hơn về hiệu suất hoạt động thực sự.

Tuy nhiên, có phải luôn luôn như vậy không? Một số cho rằng không. Ví dụ, đối với các công ty trong các lĩnh vực sử dụng nhiều vốn như viễn thông, khấu hao và khấu hao là một trong những khoản chi phí lớn và không thể bỏ qua vì chi tiêu vốn của họ tạo thành một phần chính của dòng tiền. Capex dưới dạng tháp và thiết bị mạng là chi phí thực tế còn khấu hao và khấu hao là các khoản phí hàng năm mà doanh nghiệp phải trả thông qua báo cáo thu nhập của mình. Một ngành khác mà việc sử dụng EBITDA có thể gây hiểu lầm là ngành vận tải biển, một lần nữa là ngành sử dụng rất nhiều vốn.

Thực tế rằng vốn đầu tư trong một số ngành về bản chất là một khoản chi phí hoạt động và do đó không nên bỏ qua được Giáo sư Chris Higson của Trường Kinh doanh London tóm tắt một cách độc đáo:

Được sử dụng cẩn thận, EBITDA có thể là một cách hữu ích để cô lập một tập hợp con nhất định của chi phí khi so sánh một nhóm các công ty tương tự. Nhưng thường thì nó có xu hướng được biện minh với lập luận rằng, bằng cách bỏ qua khấu hao và khấu hao, EBITDA thể hiện một thước đo lợi nhuận tốt hơn, một thước đo gần đúng hơn với dòng tiền. Thật vô nghĩa. Khấu hao là một chi phí rất thực tế. Nó là chi phí tiêu thụ năng lực sản xuất. Đối với một số công ty thâm dụng vốn, khấu hao là chi phí lớn nhất mà họ có. Nếu chúng tôi bỏ qua khấu hao, chúng tôi không đo lường thu nhập.

Hãy xem một ví dụ thực tế:Sprint Corp, một nhà cung cấp dịch vụ viễn thông. Nếu chỉ lấy EBITDA để phân tích kết quả của Sprint Corp trong giai đoạn 2015-2017, chúng ta có thể kết luận rằng đó là một doanh nghiệp tuyệt vời với lịch sử tạo ra lợi nhuận lớn hàng năm (Bảng 1).

Tuy nhiên, nếu chúng ta đi sâu hơn vào báo cáo thu nhập và xem xét thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) và do đó có tính đến ảnh hưởng của khấu hao và khấu hao, chúng ta đi đến một kết luận hoàn toàn khác. Trên thực tế, Sprint dường như hầu như không kiếm được tiền từ hoạt động kinh doanh, trong khi EBITDA của nó lên tới hàng tỷ đô la.

Hãy xem một ví dụ khác:Liberty Global, một công ty viễn thông và truyền hình quốc tế. Dưới đây là chi phí khấu hao của Liberty Global so với doanh thu của Liberty Global. Hình thức chi phí D&A c. 30% doanh thu! Rõ ràng, đây không phải là chi phí có thể bỏ qua khi phân tích khả năng sinh lời của công ty.

Chi phí lãi vay

Mục hàng quan trọng thứ hai mà EBITDA loại trừ là chi phí lãi vay. Logic để làm như vậy là để có được một bức tranh tốt hơn về lợi nhuận hoạt động, chi phí lãi vay nên được loại trừ vì nó phụ thuộc vào cấu trúc vốn, tức là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho doanh nghiệp.

Nhưng một lần nữa, câu hỏi phải là:Liệu việc loại trừ những ảnh hưởng của cấu trúc vốn của một công ty có thực sự cung cấp một bức tranh chân thực hơn về hiệu suất hoạt động? Bất kể một doanh nghiệp nhỏ như thế nào, việc sử dụng một số khoản nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh là rất phổ biến. Trong các ngành thâm dụng vốn bao gồm thép, dầu khí và viễn thông, người ta sẽ thấy khoản nợ lên tới hàng chục tỷ đô la trên bảng cân đối kế toán của công ty.

Hãy xem xét US Steel, nhà sản xuất thép hàng đầu của Mỹ, đã tạo ra EBITDA khoảng 1 tỷ đô la vào năm 2011 nhưng có dòng tiền hoạt động chỉ 150 triệu đô la trong cùng năm. Chi phí khấu hao và khấu hao là khoảng 700 triệu đô la và chi phí lãi vay là 200 triệu đô la trong năm 2011. Với tính chất của doanh nghiệp là chi tiêu vốn thường xuyên cho nhà máy và máy móc để duy trì và mở rộng hoạt động, US Steel đã tài trợ một phần đáng kể trong khoảng Chi tiêu vốn 850 triệu USD trong năm 2011 thông qua nợ và các công cụ liên quan. Với ý nghĩ này, chúng ta sẽ không coi chi phí lãi vay gần như là một phần hoạt động của doanh nghiệp sao? Chỉ tập trung vào EBITDA và bỏ qua chi phí lãi vay sẽ cung cấp một phân tích không đầy đủ từ góc độ kinh doanh, đặc biệt là khi US Steel liên tục tài trợ cho việc bảo trì và đổi mới thiết bị cần thiết thông qua nợ. Nhân tiện, do chi phí khấu hao và lãi vay, US Steel đã báo lỗ trong năm 2011 và EBITDA hoàn toàn không đưa ra được bức tranh toàn cảnh.

Ví dụ, vào năm 2002, Warren Buffett đã nói rằng “những người sử dụng EBITDA hoặc đang cố gắng lừa dối bạn hoặc họ đang tự lừa mình. Ví dụ:viễn thông, tiêu từng xu có được. Tiền lãi và thuế là chi phí thực tế ”

Theo tinh thần nhận xét của Buffett, chúng ta hãy xem xét một ví dụ thực tế khác từ ngành viễn thông:Charter Communications (một nhà cung cấp dịch vụ cáp và băng thông rộng). Ở trên, chúng tôi đã xác định rằng chi tiêu vốn là một phần cần thiết của bất kỳ hoạt động kinh doanh viễn thông nào. Quan trọng là, Charter Communications tài trợ chi tiêu vốn của mình thông qua nợ. Về mặt logic, chi phí lãi vay là một khoản chi phí gần như hoạt động và không thể bị bỏ qua. Với một năm tồi tệ trong năm 2008, doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, doanh nghiệp phải nộp đơn phá sản mặc dù vẫn duy trì EBITDA dương.

Chi phí Thuế

Mục hàng cuối cùng mà EBITDA loại bỏ là chi phí thuế. Một lần nữa, có thể có những lý do chính đáng để làm như vậy. Ví dụ, quỹ cổ phần tư nhân chủ yếu dựa vào việc sử dụng EBITDA khi đánh giá doanh nghiệp vì nó loại bỏ ảnh hưởng của thuế. Lý do là những người mua cổ phần tư nhân thường gánh một số lượng lớn nợ để tài trợ cho việc mua lại, điều này làm giảm vốn cổ phần mà họ cần phải bỏ ra để mua lại doanh nghiệp. Do đó, nó để lại rất ít thu nhập chịu thuế sau khi chi phí lãi vay đã được trả cho người cho vay. Mức giảm thuế tối thiểu là một trong những lý do khiến người mua PE tập trung vào EBITDA - Có ý nghĩa đối với PE nhưng PE chỉ sở hữu một phần nhỏ các doanh nghiệp trên toàn thế giới. Bỏ qua trường hợp PE, trong vài năm qua, các giao dịch đảo ngược thuế trong đó các công ty tái hợp nhất bên ngoài Hoa Kỳ để tận dụng mức thuế suất thấp hơn ở các quốc gia khác là khá phổ biến.

Tuy nhiên, cũng giống như khấu hao và khấu hao và chi phí lãi vay, có một số trường hợp không loại bỏ chi phí thuế không cung cấp một bức tranh tốt hơn về hiệu suất hoạt động thực sự. Hãy xem xét một nhà thầu quốc phòng của Hoa Kỳ, có một số hạn chế đối với nơi cư trú của nhà cung cấp dịch vụ và trong một số trường hợp, các hợp đồng bị hạn chế dành riêng cho các doanh nghiệp được thành lập tại Hoa Kỳ và do đó, công ty sẽ phải tuân theo luật thuế liên bang và tiểu bang nếu phải tiếp tục làm ăn với bộ quốc phòng.

Mặc dù thuế đang và sẽ tiếp tục là một khía cạnh quan trọng trong khi đánh giá một doanh nghiệp, nhưng đó không phải là một phân tích đơn giản do tính phức tạp của chủ đề này. Hãy xem xét nhiều công ty quốc tế lớn có trụ sở chính của Hoa Kỳ và bạn sẽ thấy sự khác biệt lớn giữa thuế suất áp dụng và việc thanh toán thuế bằng tiền mặt. Sự khác biệt không chỉ do các công ty này nắm giữ tiền mặt tại các khu vực tài phán quốc tế (ví dụ:Ireland, nơi thuế thấp hơn Hoa Kỳ), mà còn là các khoản tín dụng nghiên cứu và phát triển, lỗ chuyển tiếp, hợp đồng thuê hoạt động, thuế suất thấp hơn đối với lãi vốn và các khoản miễn trừ khác được phép cộng dồn theo mã số thuế để tạo ra sự khác biệt đáng kể giữa thuế suất áp dụng và các khoản thuế tiền mặt thực tế của doanh nghiệp. Điều này cũng làm cho một cách tiếp cận tiêu chuẩn đối với thuế khó thực hiện và EBITDA đi tắt và rất thuận tiện bỏ qua tất cả những điều này.

Quần áo mới của Hoàng đế

EBITDA được coi là một cách để đo lường rõ ràng hơn hiệu quả hoạt động của một công ty bằng cách loại trừ các chi phí có thể che khuất hoạt động thực sự của doanh nghiệp. Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy ở trên, EBITDA thường có thể đạt được kết quả ngược lại. Trong một số ngành, chính chi phí mà EBITDA bỏ qua trên thực tế là chi phí hoạt động cần thiết trong hoạt động hàng ngày của công ty.

Có lẽ ví dụ nổi tiếng nhất về những rủi ro khi sử dụng EBITDA liên quan đến WorldCom. Vào đầu những năm 2000, WorldCom là công ty điện thoại đường dài lớn thứ hai ở Hoa Kỳ và là nhà cung cấp lưu lượng truy cập internet lớn nhất thế giới. Nhưng vào năm 2002, cả thế giới rúng động khi công ty nộp đơn xin phá sản vào thời điểm đó là hồ sơ phá sản lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ và sau đó người ta tiết lộ rằng một số sai sót trong kế toán đã làm tăng tổng tài sản của công ty lên khoảng 11 tỷ đô la.

Cụ thể, vụ bê bối kế toán WorldCom đã tiết lộ mức độ thao túng EBITDA có thể đạt được. Bản chất thường gây thắc mắc của số liệu mà trong nhiều năm hoặc bị bỏ qua hoặc bị hiểu lầm đột nhiên được đưa vào ánh đèn sân khấu. Như Daniel Gross của Slate kể lại:

[Với EBITDA], người ta nghĩ rằng, các công ty không thể gây rối với con số đó. Giám đốc tài chính có thể thường xuyên quản lý thu nhập bằng cách sử dụng thời gian dài rất lớn tồn tại để tính cho một số khoản mục nhất định hoặc tính các khoản phí khác nhau. Nhưng EBITDA có ít bộ phận chuyển động hơn và có ít sự tùy tiện hơn trong việc hạch toán các khoản như chi phí hoạt động và doanh thu. Và đó là lý do tại sao các nhà đầu tư tiếp tục tin tưởng vào tính hợp lệ của số EBITDA do các công ty như WorldCom, Qwest và Global Crossing đưa ra, ngay cả khi các khoản nợ của họ tăng lên và doanh số bán hàng không đạt như kỳ vọng.

Khi thừa nhận rằng họ đã thao túng EBITDA của mình, WorldCom đã đổ lỗi cho Giám đốc Tài chính Scott Sullivan, người đã bị sa thải trùng với lời thú nhận của công ty. Đây là cách Sullivan phải chịu trách nhiệm. Trong năm 2001 và một phần năm 2002, công ty, có lẽ là dưới sự chỉ đạo của Sullivan, đã chi 3,8 tỷ USD chi phí liên quan đến việc xây dựng hệ thống của mình, vốn thường được tính là chi phí dây chuyền và thay vào đó coi chúng là chi phí vốn. Hãy nhớ rằng, một cái gì đó là chi phí vốn - ví dụ như việc xây dựng một nhà máy - tạo ra một tài sản mà giá trị của nó có thể bị giảm giá trị theo thời gian. Quan trọng hơn, nó không được tính vào các số liệu được sử dụng để tính EBITDA. Bằng cách tính toán lại các chi phí đó một cách không chính xác - các thao tác được thực hiện trái với các thông lệ kế toán được chấp nhận - WorldCom đã khiến cho dường như EBITDA của họ lớn hơn 3,8 tỷ đô la so với thực tế. Trò chơi đố chữ này đã diễn ra trong năm quý, dường như không bị phát hiện bởi kế toán không may mắn của WorldCom, Arthur Andersen

Proxy Dòng tiền Tốt?

Lý do phổ biến khác để sử dụng EBITDA là nó là một đại diện dòng tiền tốt. Điều này đặc biệt đúng đối với các doanh nghiệp nhỏ, nơi hầu hết hoạt động kinh doanh được thực hiện trên cơ sở tiền mặt và cả doanh thu và chi phí hoạt động trong báo cáo tài chính đều thể hiện bức tranh gần như đầy đủ của doanh nghiệp trong một năm cụ thể. Hãy nghĩ về các cửa hàng bán lẻ độc lập, nhà hàng và thậm chí là các nhà cung cấp dịch vụ B2B / B2C nhỏ có lịch sử hoạt động ngắn và EBITDA trong một năm cụ thể sẽ ước tính dòng tiền cho doanh nghiệp một cách chính xác hợp lý và những dòng tiền này sau đó có thể được sử dụng để chi tiêu vốn , lãi suất và thuế, tùy từng trường hợp.

Lấy trường hợp của La-Z-Boy, công ty sản xuất ghế tựa cùng tên. Trong năm 2017, công ty đã có thể chuyển đổi hơn 90% EBITDA của mình thành tín dụng cho vay dòng tiền hoạt động với lập luận rằng EBITDA là một đại diện tốt cho dòng tiền. Tuy nhiên, nếu chúng ta quay trở lại kết quả năm 2015 và 2016 của La-Z-Boy, nó có thể chuyển một lượng EBITDA thấp hơn đáng kể thành dòng tiền hoạt động của mình.

Chris Higson của Trường Kinh doanh London giải thích thêm về điểm này:

Có một quan điểm trên đường phố như sau:‘Các thước đo dòng tiền là đáng tin cậy bởi vì, không giống như các thước đo lợi nhuận, chúng không dễ bị tác động bởi kế toán. Xét cho cùng, việc lấy dữ liệu giao dịch thô và chuyển nó giữa các kỳ sử dụng các xét đoán về các khoản dồn tích là việc kế toán làm. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ chỉ hoàn tác các khoản dồn tích này. ”

Một phiên bản phổ biến của quan điểm này sau đó nói rằng, 'Khấu hao và khấu hao là những con số kế toán khá mềm, vì vậy hãy cộng chúng và các khoản tích lũy dài hạn khác trở lại EBIT để cho chúng ta EBITDA, một con số cứng sẽ đại diện cho dòng tiền.' '>

Thật không may, quan điểm chung cho rằng dòng tiền ảnh hưởng mạnh đến các lựa chọn kế toán, tốt nhất, chỉ đúng một phần và quan điểm cụ thể về EBITDA là sai. Kế toán dồn tích được đảo ngược tại các điểm khác nhau thông qua báo cáo lưu chuyển tiền tệ, do đó, nói chung, báo cáo lưu chuyển tiền tệ sẽ ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến các tác động của việc lựa chọn chính sách kế toán khi bạn càng đi đến cuối trang. Ví dụ, dự đoán doanh thu được hoàn nhập trong đầu tư vốn lưu động, vốn hóa chi phí được hoàn nhập trong đầu tư. EBITDA đứng đầu báo cáo lưu chuyển tiền tệ và nó là thước đo dòng tiền dễ bị tác động nhất đối với kế toán. Các nhà phân tích đã phát triển sự nhiệt tình ngày càng tăng đối với EBITDA vào cuối những năm 90, vì vậy EBITDA tâng bốc đã trở thành một lựa chọn dễ dàng cho một công ty đang gặp khó khăn về tài chính như WorldCom.

Như Tiến sĩ Higson đã mô tả ở trên, thực tế là EBITDA nằm ở đầu báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo định nghĩa có nghĩa là chi phí lưu chuyển tiền tệ đáng kể không được bao gồm trong tính toán của nó. Ví dụ, các doanh nghiệp có yêu cầu vốn lưu động cao sẽ không thấy tác động của điều này được phản ánh trong số liệu EBITDA của họ. Do đó, việc sử dụng EBITDA làm đại diện cho dòng tiền là rất đáng nghi ngờ.

Trong một ví dụ khác, hãy xem EBITDA và dòng tiền hoạt động của Apple và Exxon. Không chỉ có sự khác biệt giữa EBITDA và dòng tiền hoạt động của các doanh nghiệp này riêng lẻ, còn có khoảng cách rất lớn giữa EBITDA của các công ty này (56 tỷ USD so với 95 tỷ USD) và dòng tiền từ hoạt động (52 tỷ USD so với 55 tỷ USD) , gần như bằng nhau vào tháng 6 năm 2012. Hơn nữa, khoảng cách giữa EBITDA và dòng tiền hoạt động của các doanh nghiệp này đã được thu hẹp trong một thời gian mà EBITDA không nắm bắt được.

Quay trở lại ví dụ trước về Sprint, nếu chúng ta so sánh số EBITDA với số dòng tiền tự do, chúng ta có thể thấy một bức tranh hoàn toàn khác.

Xem xét những điều trên, chúng ta có thể kết luận rằng mặc dù Sprint trông giống như một doanh nghiệp tốt ở mức EBITDA, nó sẽ trở thành một doanh nghiệp không bền vững cao khi chúng ta xem xét các chỉ số sinh lời khác như EBIT, thu nhập ròng và dòng tiền tự do — nhiều đến mức Sprint hiện đang trên bờ vực phá sản với c. 34 tỷ đô la nợ.

EBITDA làm chỉ số định giá

EBITDA là số liệu được sử dụng phổ biến nhất cho mục đích định giá. Bạn có thể chọn hầu như bất kỳ thông báo M&A nào trong bất kỳ lĩnh vực nào (ngoại trừ ngành dịch vụ tài chính) và sẽ thấy việc đề cập đến EBITDA như một thước đo định giá cơ bản cho doanh nghiệp. Ngoài ra, tất cả các giao dịch được đánh giá phần lớn trên cơ sở EBITDA.

Restaurant Brands International sẽ trả hàng đô la cao nhất để có được Popeyes nhướng mày. Ở mức EBITDA 21 lần, giao dịch 1,8 tỷ đô la có bội số giao dịch cao nhất từng được trả cho một công ty nhà hàng của Hoa Kỳ. Để so sánh, khi 3G mua lại Burger King vào năm 2010, mức định giá là 9x EV / EBITDA.

EV do Air Liquide thanh toán là 13,4 tỷ đô la tương ứng với bội số EBITDA là 14,4 lần, dựa trên con số EBITDA đã điều chỉnh do Airgas báo cáo vào năm 2014 (tương đương 930 triệu đô la), cao hơn bội số 8,8 lần mà Sản phẩm hàng không đã trả cho Airgas 'EBITDA điều chỉnh năm 2010 (khoảng 660 triệu đô la).

Qualcomm đã mua NXP Semiconductors với giá 38,5 tỷ USD và bao gồm cả khoản nợ giả định, thương vụ trị giá 47 tỷ USD. Chất bán dẫn NXP có giá trị EV / EBITDA là 14,6 lần và EV / Doanh thu là 3,8 lần.

Seth Klarman một lần nữa đặt câu hỏi về việc sử dụng EBITDA làm thước đo định giá. Ông tin rằng EBITDA có thể đã được sử dụng như một công cụ định giá vì không có phương pháp định giá nào khác có thể biện minh cho mức giá tiếp quản cao phổ biến vào thời điểm đó (những năm 1980). Theo ông, EBITDA phóng đại dòng tiền vì nó không tính đến tất cả các khoản lãi và chi phí không dùng tiền mặt cùng với những thay đổi về vốn lưu động.

Một bài nghiên cứu về Phân tích Định giá tại Đại học Oxford nêu bật ví dụ về Twitter. Vào năm 2014, Twitter đã đăng EBITDA Điều chỉnh là ~ 300 triệu đô la và được định giá hơn 40 lần EV / EBITDA Điều chỉnh. Mặc dù mức định giá này có vẻ đắt đỏ, nhưng chúng tôi vẫn có thể tự thuyết phục mình về mức định giá này với mức tăng trưởng doanh thu cao (hơn 100% so với cùng kỳ năm ngoái) vào thời điểm đó - đó chính xác là những gì Twitter đã làm với các nhà đầu tư. Nhưng nếu bạn đi sâu hơn vào Báo cáo thu nhập hoặc các chỉ số Dòng tiền để xác định giá trị của bạn bằng một số phương pháp khác, thì bức tranh sẽ thay đổi đáng kể. Không chỉ doanh nghiệp không tạo ra bất kỳ thu nhập hoặc dòng tiền nào, định nghĩa về EBITDA Điều chỉnh được Twitter sử dụng rất đáng nghi ngờ vì nó không chỉ loại trừ khấu hao và khấu hao, lãi suất và thuế mà còn cả bồi thường dựa trên cổ phiếu. Và trên thực tế, Twitter đã phát sinh hơn 600 triệu đô la chi phí bồi thường dựa trên cổ phiếu trong năm 2014, chiếm hơn 40% Doanh thu năm 2014 của nó, nhưng nó đã yêu cầu các nhà đầu tư tiềm năng bỏ qua số liệu đó để đi đến định giá của nó.

Phương pháp định giá thay thế

Sau khi xem xét những điều trên, chúng tôi thấy rằng EBITDA phải đối mặt với những thách thức đáng kể trong việc áp dụng nó như một thước đo định giá cơ bản mặc dù rất phổ biến. Sự khác biệt về quan điểm cũng mạnh nhất ở đây đối với Buffett, Munger và Klarman khi họ đang tìm cách đầu tư vào các doanh nghiệp hoặc mua chúng hoàn toàn. Hãy theo dõi dòng suy nghĩ của họ và ghé thăm một số lựa chọn thay thế phổ biến nhất và tự nhận xét về giá trị tương đối của chúng.

We can conclude from above that EBITDA is not the Holy Grail even though it’s as good if not better as some of the popular alternatives mentioned. But all this begs the question:“If not EBITDA, then what?” Unfortunately, there is no straight answer and we can see from above that all the metrics and methodologies have advantages and limitations. Most of the other popular valuation methodologies are fighting with similar issues as none of the methodologies except for DCF considers cash flows to the firm/equity owners (although DCF has its own set of issues with sensitivity to assumptions regarding the future of the firm).

Hence, the valuation methodology used would depend on the underlying business more than anything else. In addition, it could also depend on the type of buyer as well as the industry it operates in, among other things. Warren Buffett seems to have purchased See’s Candies and Nebraska Furniture Mart based on pre-tax earnings, as he was looking to add these to Berkshire Hathaway where taxes would be paid at Berkshire Hathaway level rather than at these acquired businesses. In industries like steel or oil and gas, investors and acquirers look to EV/Capacity, i.e., mt/barrels for respective industries.

Should EBITDA be Scrapped?

EBITDA is here to stay given its immense utility as a key financial metric. Ease of calculation, communication, and comparison gives it a lollapalooza effect, making its use self-perpetuating amongst financial analysts. However, the broader financial community needs to evolve from its current hedgehog mindset where they currently use EBITDA like a hammer and every business like a nail. We need to take a fox mindset and use EBITDA as one of the many tools to evaluate a business and become more aware of the nuances.

But with the above in mind, if EBITDA’s use should be reconsidered, what other metrics could we fall back on?

The answer according to Warren Buffett is Owner Earnings . A comprehensive explanation of Owner Earnings would require a separate article altogether, however simply put Owner Earnings are:

(a) Reported Earnings, plus
(b) depreciation, depletion, amortization and other non-cash charges, less
(c) average annual amount of capital expenditures for plant and equipment for business to maintain its competitive position and unit volume.

You can see shades of EBITDA in this. Let’s try to calculate this metric for Time Warner Cable, which was acquired by Charter Communications in 2016.

In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner’s Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.