phiên bản của bài viết này được dịch bởi Marisela Ordaz Về bản chất, quá trình mua và bán các công ty là phức tạp và kéo dài. Cho dù lý do là một phần của chiến lược tăng trưởng thông qua mua lại hay một nhà sáng lập tìm cách huy động vốn thông qua bán cổ phần, M&A có thể được phân thành hai thành phần:định giá và phân bổ rủi ro. Trong nhiều năm làm chuyên gia và hành nghề M&A, tôi đã chứng kiến nhiều trường hợp mà các giao dịch mang tính chiến lược cho cả hai bên không được hoàn thành vì sự khác biệt trong định giá theo quy định hoặc do người mua không có khả năng giảm thiểu rủi ro. Trong các trường hợp khác, cấu trúc thông minh đã tạo cầu nối cho sự khác biệt giữa hai bên khác nhau để đạt được kết quả tuyệt vời, chẳng hạn như việc Extreme Network mua lại Broadcom’s Data Center Business, công ty tận dụng nhiều hình thức thanh toán trả chậm và ngẫu nhiên.
Là những khái niệm trừu tượng, cả định giá và rủi ro đều bắt nguồn từ dòng tiền tự do trong tương lai của doanh nghiệp mục tiêu. Cụ thể, định giá, thường được biểu thị bằng giá trị doanh nghiệp, là giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của một công ty được chiết khấu cho đến ngày hôm nay theo giá vốn bình quân gia quyền của nó. Rủi ro ngụ ý nằm trong sự không chắc chắn tương đối của các dòng tiền trong tương lai này.
Thật không may, nhưng đôi khi, các yếu tố ngoại sinh trong một thị trường năng động làm tăng sự không chắc chắn tương đối xung quanh các dòng tiền trong tương lai để đẩy quan điểm của cả người mua và người bán về việc định giá ra ngoài vùng thỏa thuận. Khi điều này xảy ra, các hình thức thanh toán dự phòng, bao gồm các khoản bảo lãnh, ký quỹ, giữ lại và thoái lui, thường đại diện cho các công cụ hiện có duy nhất để phá vỡ bế tắc đàm phán.
Bài viết này đặc biệt khám phá cấu trúc và cách sử dụng các thông báo quảng cáo như một công cụ như vậy để bắc cầu những bế tắc về định giá trong quá trình thực hiện các thương vụ mua bán và sáp nhập. Là một phần của quá trình này, tôi sẽ tìm cách cung cấp cho cả người mua và người bán (1) sự hiểu biết về lợi ích và rủi ro đối với các khoản thu nhập; (2) thông tin chi tiết về thời điểm sử dụng tốt nhất và hiệu quả nhất các lời khuyên; (3) một khuôn khổ phân tích để hiểu các yếu tố cấu thành / cấu trúc của các tuyên bố; và (4) bằng chứng thực nghiệm cho thấy cấu trúc lỗ tai cũng đóng vai trò là công cụ giảm thiểu rủi ro / nhược điểm hiệu quả.
Câu hỏi đầu tiên của chúng ta phải là, một lỗ tai là gì? Thông báo là một thỏa thuận hợp đồng giữa người mua và người bán, trong đó một phần hoặc toàn bộ giá mua được thanh toán tùy thuộc vào công ty mục tiêu đạt được các mốc tài chính và / hoặc hoạt động được xác định trước sau khi kết thúc giao dịch. Tiền thưởng mang lại nhiều lợi ích cho những người sử dụng chúng.
Lợi ích cho cả hai bên:
Lợi ích đối với người mua:
Lợi ích cho người bán :
Như với hầu hết các giải pháp tài chính có cấu trúc, cũng tồn tại một số nhược điểm rõ ràng đối với các khoản thu nhập. Điều lớn nhất trong số này là khả năng xảy ra kiện tụng trong khoảng thời gian từ khi kết thúc giao dịch cho đến khi kết thúc phiên thảo luận. Mặc dù về lý thuyết, những lời quảng cáo gắn kết lợi ích của cả người mua và người bán với sự thành công về tài chính và hoạt động sau khi mua lại, nhưng vẫn có một số lĩnh vực mà sở thích, kế hoạch và sở thích vẫn khác nhau.
Điểm chung nhất trong số này là cách thức điều hành của công ty mục tiêu trên lộ trình đạt được các mục tiêu hai bên đã thống nhất. Thách thức này phổ biến nhất khi công ty bị mua lại trở thành một phần của chiến lược và kinh doanh lớn hơn và do đó dự kiến sẽ hoạt động khác với cách nó hoạt động như một thực thể độc lập. Mặc dù phạm vi của bài viết này không mở rộng đến việc khám phá các vấn đề kiện tụng, nhưng các điều khoản hợp đồng nên được đưa ra để bảo vệ người mua trước các vụ kiện tụng tiềm ẩn từ người bán.
Các điều khoản hợp đồng này thường chia thành hai loại. Đầu tiên là phủ nhận bất kỳ và tất cả nghĩa vụ ngụ ý từ phía người mua trong việc đạt được lợi nhuận để người bán không hài lòng không thể đưa ra các giao ước về thiện chí và giao dịch công bằng tuyên bố rằng người mua đã điều hành công ty mục tiêu theo cách làm thất vọng thành tích của công ty. Và điều khoản thứ hai nên quy định rằng người mua có toàn quyền quyết định đối với hoạt động của công ty mục tiêu sau khi mua lại.
Như đã đề cập trước đây, trong một cuộc đàm phán, người mua và người bán thường có quan điểm khác nhau về định giá. Điều này không có gì đáng lo ngại miễn là quan điểm của họ nằm trong khu vực có thể đạt được thỏa thuận (ZOPA). Tuy nhiên, và như đã ám chỉ trước đây, các tình huống phát sinh theo đó mức độ không chắc chắn xung quanh dòng tiền trong tương lai của công ty mục tiêu cao đến mức đẩy quan điểm của cả hai bên ra ngoài ZOPA. Những trường hợp này thường thuộc một hoặc nhiều loại sau:
Ngoài những điều này, các biến số khác cũng có thể đẩy giá trị quy định lên hoặc xuống trong quá trình đàm phán M&A. Một ví dụ như vậy là sự gắn bó tình cảm của người bán làm tăng giá, điều này thường xảy ra nhất khi những người sáng lập chọn bán công ty của họ (tức là “công việc trong đời” hoặc “em bé” của họ). Người mua cũng có tập hợp các trình điều khiển cảm xúc của họ. Một ví dụ phổ biến như vậy là những người mua đánh giá thấp mục tiêu vì sợ hãi gây ra phản ứng đầu gối cho một trải nghiệm quá khứ trở nên tồi tệ.
Dựa trên nhiều kinh nghiệm trong quá khứ của mình, tôi đã xây dựng một nghiên cứu điển hình sẽ giúp mô phỏng và giải thích cách cấu trúc một lượt thu hút sự chú ý hiệu quả. Nó như sau:
Công ty A (người mua) đã tiến hành một cuộc đánh giá chiến lược nội bộ và kết luận rằng công ty có một lỗ hổng quan trọng về sản phẩm. Bối cảnh cạnh tranh của nó đã phát triển đến mức khách hàng của nó hiện thích các giải pháp một cửa bao gồm Sản phẩm X, mà nó hiện không sản xuất. Do tốc độ tiếp cận thị trường là rất quan trọng trong lĩnh vực của Công ty A và nó có kiến thức tuyệt vời về bối cảnh cạnh tranh của mình, nên họ đã chọn mua lại một công ty khởi nghiệp, Công ty B, chuyên về Sản phẩm X. Các điều khoản kinh doanh và dữ liệu tài chính và hoạt động bắt đầu được trao đổi trong một dữ liệu phòng.
Công ty B thực hiện phân tích dòng tiền chiết khấu nội bộ (DCF) mang lại Giá trị doanh nghiệp (“EV”) là 16 triệu đô la, bên dưới:
Công ty A thực hiện phân tích DCF của mình để mang lại EV thấp hơn vật chất là 4 triệu đô la, bên dưới:
Công ty A đưa ra lời đề nghị trị giá 4 triệu đô la và công ty B đưa ra lời đề nghị 16 triệu đô la, theo đó cả hai công ty gặp nhau và thương lượng trực tiếp. Công ty A giải thích rằng Công ty B chỉ có lịch sử tài chính một năm (2017) và mặc dù có lãi nhưng họ vẫn chưa chứng minh được rằng họ có thể chiếm thị phần từ các đối thủ cạnh tranh khác.
Ngược lại, Công ty B giải thích rằng Sản phẩm X được cung cấp bởi công nghệ độc quyền, được cấp bằng sáng chế (chi phí thấp hơn) và đủ khác biệt với các sản phẩm khác trên thị trường để không chỉ chiếm được thị phần mà còn tạo ra nhu cầu mới. Quan điểm của Công ty B là điều này sẽ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu với tốc độ cao hơn mức trung bình của ngành.
Sau nhiều ngày thương lượng, cả hai công ty đều gặp bế tắc về giá mua và rời đi mà không có thỏa thuận.
Hình 3 ở trên minh họa / phản ánh mô hình và các giả định của người mua — trục x hiển thị CAGR 3 năm EBITDA của Doanh nghiệp B và trục y hiển thị các giá trị ngụ ý của doanh nghiệp. Hàm EV của người mua phản ánh phạm vi các khả năng EV ngụ ý cho Công ty B như một hàm của tỷ lệ chiết khấu, tăng trưởng doanh thu và các giả định cơ sở về chi phí mà nó đã giả định trong quá trình phân tích.
Do công ty A hiểu được giá trị chiến lược để có được khả năng sản xuất Sản phẩm X càng sớm càng tốt, nên công ty đã chọn thiết kế một cấu trúc thu hút sự quan tâm để thu hẹp khoảng cách định giá, được thúc đẩy bởi những lo ngại về dòng tiền trong tương lai và do đó phá vỡ bế tắc đàm phán.
Phần sau đây xem xét từng yếu tố chính cần xem xét khi cấu trúc một lượt thu hút hiệu quả, trong đó có bảy yếu tố:(1) tổng giá mua / tiêu đề, (2) trả trước, (3) thanh toán dự phòng, (4) thời gian thu thập thông tin, (5) số liệu hiệu suất, (6) phương pháp đo lường và thanh toán, và (7) mục tiêu / ngưỡng và công thức thanh toán dự phòng. Các yếu tố này được giải thích và hiểu rõ nhất theo trình tự, với mỗi yếu tố được xây dựng ở phần tiếp theo.
Tổng giá mua (hoặc giá mua trên dòng tiêu đề): Bước đầu tiên là xác định tổng số tiền mà người bán sẽ nhận được là bao nhiêu. Nếu người mua biết yêu cầu của người bán và muốn duy trì vị thế đàm phán vững chắc, thì thông thường người mua đặt tổng giá mua bằng với yêu cầu của người bán.
Điều này báo hiệu cho người bán biết rằng người mua sẵn sàng thu hẹp toàn bộ khoảng cách định giá và tạo cơ hội cho người bán kiếm được giá mua được yêu cầu. Tuy nhiên, vào những thời điểm khác, người mua có thể không sẵn sàng thu hẹp toàn bộ khoảng cách định giá và thay vào đó sẽ đặt tổng giá mua ở mức 70% đến 80% yêu cầu của người bán.
Nghiên cứu điển hình mô phỏng của chúng tôi giả định tổng giá mua là 16 triệu đô la, dựa trên giá trị chiến lược của mục tiêu và mức độ cạnh tranh của bối cảnh mua lại có thể trở nên như thế nào nếu những người khác nhận được giao dịch.
Thanh toán trả trước: Bước thứ hai là xác định phần nào của tổng giá mua sẽ được thanh toán khi kết thúc giao dịch. Từ quan điểm của người mua, số tiền trả trước tối đa phải bằng cách tính EV của anh ta và là một biến số quan trọng nhất vì nó thể hiện mức vốn chịu rủi ro của người mua — tức là vốn nằm trong vùng rủi ro (xem Hình 4 bên dưới) sẽ được xóa bỏ nếu mục tiêu hoạt động kém đáng kể đến mức EV của nó thấp hơn khoản thanh toán trả trước. Thông thường, người mua muốn chi tiết hóa giao dịch bằng cách giảm khoản trả trước xuống dưới mức tính toán của họ về giá trị doanh nghiệp, thu hẹp vùng rủi ro.
Nghiên cứu điển hình này giả định một khoản thanh toán trả trước là 4 triệu đô la, vì Công ty A có mức độ tin tưởng cao vào các dự báo và phân tích về dòng tiền của Công ty B.
Thanh toán dự phòng: Bước thứ ba là xác định khoản thanh toán dự phòng, trong đó khoản thanh toán dự phòng được xác định là tổng giá mua trừ đi khoản thanh toán trả trước. Khoản thanh toán tiềm ẩn ngụ ý cho các mục đích của mô phỏng này là 12 triệu đô la (12.000.000 đô la =16.000.000 đô la - 4.000.000 đô la).
Số liệu hiệu suất: Bước thứ năm là xác định chỉ số hiệu suất sẽ được sử dụng, trên tất cả các chỉ số khác, để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty mục tiêu. Các chỉ số như vậy cần được đồng thuận, hiểu rõ, xác định rõ ràng và dễ dàng đo lường.
Có hai loại thước đo hiệu suất, tài chính và hoạt động. Các chỉ số tài chính thường dựa trên doanh thu hoặc lợi nhuận, ví dụ:doanh thu hoặc EBITDA. Doanh thu được sử dụng khi công ty mục tiêu được tích hợp hoàn toàn vào người mua, do đó rất khó đo lường hồ sơ lợi nhuận riêng lẻ sau khi đồng hóa. Và các chỉ số dựa trên lợi nhuận như EBITDA được sử dụng khi công ty mục tiêu sẽ tiếp tục hoạt động như một công ty con độc lập với bộ tài chính riêng biệt. Các chỉ số hoạt động thường được đo lường thông qua các mốc quan trọng và phổ biến nhất ở các công ty công nghệ hoặc công ty dược phẩm, nơi phát triển sản phẩm mới có thể làm tăng đáng kể EV của công ty mục tiêu.
Đối với mục đích nghiên cứu điển hình của chúng tôi, EBITDA được chọn vì chúng tôi đang giả định rằng công ty bị mua lại sẽ tiếp tục hoạt động độc lập lâu dài.
Tần suất và phương pháp đo lường / thanh toán: Bước thứ sáu là xác định tần suất đo lường và thanh toán. Có hai lựa chọn chung về vấn đề này:(1) nhiều, đo lường theo giai đoạn và thanh toán, được thực hiện hàng năm hoặc thường xuyên hơn; và (2) một phép đo và thanh toán gạch đầu dòng, thường vào cuối giai đoạn báo cáo.
Là một người hành nghề M&A lâu năm, tôi sẽ luôn khuyên không nên áp dụng nhiều phương pháp đo lường / thanh toán vì quy trình của nó thường đi kèm với sự căng thẳng, ồn ào và mất tập trung đáng kể cho ban quản lý. Điều đó cho thấy, và vì những lý do rõ ràng, người bán thường thích các mốc và khoản thanh toán nhỏ hơn và thường xuyên hơn, để phân chia giai đoạn và giảm thiểu hậu quả bất lợi đối với rủi ro hoạt động của họ.
Ngoài tần suất thanh toán, phương pháp đo lường cũng phải được xác định. Hai phương pháp luận chung tồn tại:(1) tỷ lệ tăng trưởng hiệu suất tài chính giữa ngày mua và ngày kết thúc thu nhập, ví dụ:doanh thu hoặc tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm EBITDA (CAGR) hoặc (2) mục tiêu giá trị tuyệt đối, có thể đạt được giữa ngày mua và thu nhập ngày đáo hạn, ví dụ:EBITDA tích lũy.
Nghiên cứu điển hình của chúng tôi giả định một phép đo và thanh toán duy nhất vào tháng 12 năm 2020 dựa trên CAGR EBITDA 3 năm từ 2017-2020.
Hình 6 ở trên minh họa chức năng thanh toán tiềm ẩn và các khoản thanh toán liên quan theo các cách thức hiện thực hóa EBITDA CAGR 3 năm khác nhau. Chúng tôi sẽ sử dụng mô hình của mình để minh họa cách xác định ba thành phần của chức năng thanh toán dự phòng:
Kết thúc cao hơn của chức năng thanh toán dự phòng: Được hiển thị như ① ở trên, đây là chỉ số mục tiêu mà tại đó khoản thanh toán dự phòng đầy đủ được thanh toán, thường được đặt theo dự báo hiệu suất do ban quản lý của công ty mục tiêu gửi. Điều này đặt người mua vào một vị thế đàm phán mạnh mẽ vì người bán chỉ cần giao hàng theo dự báo của họ để nhận được giá chào bán của họ. Lưu ý rằng, theo nguyên tắc chung, đầu cuối cao hơn của khoản thanh toán dự phòng không được vượt quá chức năng EV của người mua.
Nghiên cứu điển hình giả định chỉ số mục tiêu ở mức CAGR EBITDA 3 năm là 68% để nhận được khoản thanh toán dự phòng đầy đủ là 12 triệu đô la.
Kết thúc thấp hơn của chức năng thanh toán dự phòng: Được hiển thị như ③ ở trên, đây là kết quả ngưỡng mà tại đó một số mức thanh toán dự phòng bắt đầu được thanh toán. Có hai thành phần cần được xác định trước thời điểm này:(A) kết quả ngưỡng; và (B) lượng tử bắt đầu của thanh toán tiềm ẩn giả định việc thực hiện kết quả nói trên. Điều quan trọng cần lưu ý là chỉ số mục tiêu (tức là kết quả ngưỡng) phải luôn cao hơn (hoặc ở bên phải) khi hàm EV của người mua vượt qua hàm thanh toán tiềm ẩn được hiển thị (được hiển thị như ② ở trên). Logic là khi thiết lập thanh toán trả trước, người mua chỉ nên thanh toán bất kỳ khoản thanh toán tiềm ẩn nào khi giá trị doanh nghiệp của công ty mục tiêu ít nhất bằng hoặc lớn hơn khoản thanh toán trả trước, tức là điểm hòa vốn. Thông thường, khoản thanh toán bắt đầu được đặt bằng 0; tuy nhiên, tùy thuộc vào nơi đặt đầu thấp hơn, người bán có thể yêu cầu một số mức thanh toán dự phòng. Lưu ý rằng, theo nguyên tắc chung, khoản thanh toán dự phòng bắt đầu cho một chỉ số mục tiêu nhất định không được vượt quá hàm EV của người mua.
Nghiên cứu điển hình giả định kết quả ngưỡng với tốc độ CAGR EBITDA 3 năm là 19,7% và lượng tử ban đầu là 0 đô la. Đối với mục đích của nghiên cứu điển hình, chúng tôi giả định rằng người mua muốn tạo ra lợi nhuận về mặt tài chính bằng cách thiết lập sự kết hợp của kết quả ngưỡng và lượng tử ban đầu dẫn đến khoảng cách giữa chức năng thanh toán dự phòng và chức năng EV của người mua (được hiển thị dưới dạng ④) .
Chức năng thanh toán dự phòng — thanh toán giữa cấp thấp hơn và cấp cao hơn: Điều này thường được tính toán bằng cách sử dụng phép nội suy tuyến tính hoặc hàm mũ — tức là trong một hàm số mũ sao cho khi tốc độ tăng trưởng càng cao, thì các khoản thanh toán tiềm ẩn cũng cao hơn.
Nghiên cứu điển hình giả định một nội suy tuyến tính giữa đầu cuối thấp hơn và đầu cao hơn của hàm thanh toán dự phòng.
Thường thì người mua và người bán thỏa thuận về giá cả; tuy nhiên, người mua nhận thấy những rủi ro ngoại sinh có thể gây áp lực giảm đối với hiệu quả hoạt động của công ty mục tiêu và tìm cách cấu trúc các khoản thu nhập để chuyển rủi ro hoạt động kém sang người bán. Những rủi ro ngoại sinh điển hình nhất mà tôi đã thấy trong thực tế của mình là nỗi sợ hãi suy thoái và sự tập trung của khách hàng.
Chúng tôi sử dụng cùng một nghiên cứu điển hình để minh họa cách thức giảm thiểu rủi ro giảm giá. Giả sử rằng có hai người mua đối với Công ty B. Người mua A tin tưởng vào dự báo ba năm của Công ty B ở mức 68% EBITDA CAGR trong 3 năm và do đó anh ta có thể thoải mái trả trước 16 triệu đô la (không có lãi). Người mua B cũng tin tưởng vào dự báo của Hãng B nhưng kỳ vọng với mức độ tin cậy cao rằng một cuộc suy thoái kinh tế nghiêm trọng sẽ còn diễn ra trong vài tháng nữa; do đó, hãy đưa ra thông báo (cấu trúc tương tự như mô tả ở trên) để giảm thiểu rủi ro mặt trái của hoạt động kém hiệu quả của Công ty B xuất phát từ quan điểm vĩ mô của ông ấy.
Hình 7 dưới đây cho thấy IRR cho cả Người mua A và B do Hãng B hoạt động kém hơn so với kỳ vọng tăng trưởng và cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy cấu trúc thu hút giảm thiểu rủi ro giảm giá. IRR có cơ cấu thu nhập vẫn tích cực và cao hơn nhiều so với không có cơ cấu thu hút trong một kịch bản mà Công ty B hoạt động kém hiệu quả bằng cách tăng trưởng với tốc độ thấp hơn CAGR 3 năm là 68%.
Tóm lại, kỷ luật về sáp nhập và mua lại là một quy trình phức tạp và như một mê cung, với những khởi đầu sai lầm, những cuộc rượt đuổi ly kỳ và những thiếu sót đau lòng. Những thất bại trong giao dịch thành công, mặc dù hàng tháng trời siêng năng và chuẩn bị, tán tỉnh cả hai bên và sự sẵn sàng tạo ra giá trị bình đẳng thường xuất phát từ những khác biệt không thể hòa giải xung quanh việc định giá hoặc từ việc một hoặc cả hai bên không có khả năng giảm thiểu rủi ro một cách hiệu quả.
Tiền kiếm được, mặc dù đôi khi cố gắng và khó thương lượng, là một trong những lợi ích tuyệt vời nhất mọi thời đại của M &A như là công cụ để phá vỡ những bế tắc về giá mua và phân bổ lại rủi ro. Tôi khuyến khích những người thực hiện M&A đầy tham vọng và có kinh nghiệm nên nghiên cứu và thêm cấu trúc này vào bộ công cụ và bộ kỹ năng của họ, nếu họ chưa làm như vậy.
Trách nhiệm xã hội đối với doanh nghiệp nhỏ:Cách trả lại mà không phá vỡ ngân hàng
Đầu tư cho hình nộm
Danh sách kiểm tra ngân hàng doanh nghiệp cho các công ty khởi nghiệp
Mẫu bảng điều khoản - Các điều khoản cần xem xét trong quá trình đàm phán
Các ứng dụng của thống kê để đo lường sự phát triển của công ty