Trong một bài viết trước, tôi đã xem xét tác động của cải cách thuế doanh nghiệp được ban hành gần đây và chỉ ra cụ thể một trong những tác động chính của nó:những thay đổi đối với khoản khấu trừ lãi vay. Tôi đã vạch ra cách các công ty sẽ, trong tương lai, chỉ có thể khấu trừ chi phí lãi ròng lên đến 30% EBITDA, và kể từ năm 2022, quy tắc này thậm chí còn nghiêm ngặt hơn, khiến mức trần 30% chỉ áp dụng cho EBIT. Tác động của sự thay đổi này có thể là đáng kể, ở chỗ chúng sẽ cân bằng lại tầm quan trọng của nợ trong cấu trúc vốn của các công ty và do đó là dòng tiền của họ.
Trong bài viết này, tôi muốn lướt qua một số suy nghĩ liên quan đến tác động của cải cách thuế doanh nghiệp, cụ thể là tác động lên chi tiêu vốn và sau đó là đánh giá cấp cao hơn về cấu trúc vốn tối ưu trong tương lai. thích.
Một thay đổi quan trọng thứ hai so với cuộc đại tu thuế là khả năng thanh toán chi phí vốn đầu tư ngay lập tức. Việc sử dụng vốn ngay hôm nay làm giảm thu nhập chịu thuế trong năm hiện tại, nhưng làm tăng thu nhập chịu thuế trong những năm tới, do không còn khấu hao nào được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế.
Để loại bỏ nguyên giá của tài sản theo thời gian, các tính toán dòng tiền tự do luôn trừ chi phí vốn từ thu nhập ròng nhưng cộng thêm khấu hao. Các nhà phân tích có thể dự báo dòng tiền tự do dựa trên chi tiêu vốn trước đây của công ty, bất kỳ dự án vốn nào mới được công bố và sử dụng lịch khấu hao. Tuy nhiên, với sự ra đời của các dự án vốn ngay lập tức, khả năng dự báo thu nhập ròng và dòng tiền tự do đã giảm đi đáng kể vì bất kỳ khoản vốn mới nào cũng có khả năng được sử dụng hết trong năm mua.
Trước khi có hóa đơn thuế, phần lớn các công ty sử dụng phương pháp khấu hao theo đường thẳng cho sổ kế toán và phương pháp khấu hao MACRS cho sổ thuế của họ. Trong khi việc sử dụng một phương pháp khác cho sổ thuế so với sổ kế toán của bạn tạo ra sự khác biệt giữa sổ sách và thuế, các nhà phân tích thường bỏ qua chúng và sử dụng phương pháp khấu hao đường thẳng để dự báo dòng tiền. Cơ sở lý do đằng sau việc bỏ qua sổ sách đối với chênh lệch thuế là mặc dù có sự khác nhau về số tiền khấu hao hàng năm, nhưng sự chênh lệch này sẽ bù trừ lẫn nhau theo thời gian. Ngoài ra, thời gian sử dụng hữu ích giả định theo mỗi phương pháp là tương tự nhau, điều này hỗ trợ thêm cho việc sử dụng khấu hao sổ sách trong tính toán dòng tiền tự do.
Tuy nhiên, sự ra đời của khả năng chi phí vốn ngay lập tức tạo ra một vấn đề cho các nhà phân tích. Các công ty, mặc dù không có bất kỳ khoản khấu hao nào từ khía cạnh thu nhập chịu thuế, vẫn sẽ hiển thị khấu hao trên báo cáo thu nhập của họ. Một quan điểm truyền thống về Dòng tiền tự do sẽ cho chúng ta biết rằng chúng ta nên cộng khấu hao sổ sách trở lại Thu nhập ròng. Khi thực hiện điều này, một giả định ngầm của phép tính là chúng ta có thể sử dụng các lợi ích về thuế của lá chắn thuế khấu hao. Trên thực tế, trường hợp này không còn xảy ra nữa vì tất cả các lợi ích về thuế đã được sử dụng trong năm mua hàng khi chúng tôi sử dụng hết vốn. Câu trả lời cho cách chúng tôi điều chỉnh điều này sẽ đơn giản nếu một công ty sử dụng hết toàn bộ vốn của họ trong năm mua hàng, chúng tôi sẽ chỉ bỏ qua phần bù khấu hao trong tính toán Dòng tiền tự do. Tuy nhiên, không phải tất cả tài sản cố định sẽ đủ điều kiện để sử dụng ngay lập tức và sau năm 2023, số tiền mà các công ty có thể chi phí ngay lập tức sẽ được giảm dần trở lại mức trước năm 2018 vào năm 2027.
Câu trả lời thực tế phức tạp hơn. Đối với các công ty giao dịch công khai, các nhà phân tích cần tìm hiểu sâu hơn về tài chính hàng quý và hàng năm để hiểu chi phí khấu hao và sự khác biệt giữa khấu hao sổ sách và khấu hao thuế. Đối với các công ty tư nhân, các nhà phân tích có thể phải cố gắng thu thập thông tin từ tờ khai thuế của công ty (nếu họ thậm chí có thể truy cập) hoặc ý kiến của cố vấn thuế và / hoặc kiểm toán của công ty.
Vấn đề phức tạp hơn nữa là với khả năng khấu trừ hoàn toàn vốn, ban giám đốc có thể quản lý thu nhập ròng. Trong những năm thu nhập cao, ban giám đốc có thể đẩy nhanh việc mua vốn để giảm thu nhập chịu thuế. Điều đáng lo ngại hơn nữa là những quyết định này sẽ xảy ra rất lâu trước khi chúng được báo cáo cho các nhà phân tích và nhà đầu tư. Các công ty sẽ thực hiện đầu tư vốn vào năm 2018 mà họ đã tạm dừng, tuy nhiên, khi chúng tôi chuyển sang giai đoạn 2019 và 2020, chi tiêu vốn sẽ trở lại mức bình thường. Điều này sẽ cho phép các nhà đầu tư và nhà phân tích có dữ liệu chi tiêu ngay lập tức trong một năm để phát triển thu nhập chính xác hơn và dự báo dòng tiền miễn phí. Tuy nhiên, vẫn sẽ có những nỗi đau ngày càng lớn trong quá trình chúng ta điều chỉnh theo mức bình thường mới của việc tiêu tốn ngay lập tức.
Như bạn mong đợi, các ngành thâm dụng vốn, chẳng hạn như hàng không và ngành dầu khí, sẽ là những người chiến thắng lớn nhất nhờ khả năng chi trả đầy đủ vốn. Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp trong các ngành này, khả năng chi trả đầy đủ vốn đồng thời giảm hóa đơn thuế và tăng dòng tiền sau thuế là điều hấp dẫn. Tuy nhiên, cần phải thận trọng trong các ngành thâm dụng vốn này để đảm bảo thu được vốn một cách hiệu quả nhất.
Đối với hầu hết các công ty muốn đầu tư vốn lớn trong vài năm tới, nguồn vốn hầu như chỉ đến từ nợ. Ngành hàng không cung cấp một ví dụ tuyệt vời về những lợi ích và cạm bẫy tiềm ẩn nảy sinh khi tận dụng lợi thế của việc chi tiêu ngay lập tức. Chỉ tính riêng từ năm 2018 đến năm 2020, American Airlines dự kiến sẽ chi 7,2 tỷ đô la cho chi phí đầu tư máy bay và khoản đầu tư vốn này dự kiến sẽ được tài trợ bằng 80% nợ (Nguồn:Cuộc gọi thu nhập quý 4 của American Airlines). Trong khi lợi nhuận đơn vị, được định nghĩa trong ngành hàng không là lợi nhuận hoạt động trên mỗi dặm ghế khả dụng, đã tăng lên trong vài năm qua, chúng đã giảm xuống còn 18 đô la cho mỗi hành khách vào năm 2017 so với mức trung bình 4 năm là 20 đô la. Ngoài lợi nhuận đơn vị giảm, ngành hàng không cũng giống như các ngành thâm dụng vốn khác đang phải đối mặt với khó khăn do giá năng lượng và lãi suất ngày càng tăng. Tuy nhiên, khả năng chi phí vốn ngay lập tức mang lại cơ hội không chỉ duy trì mà còn tăng trưởng dòng tiền tự do trong cùng thời gian này.
Mặc dù khả năng không thể khấu trừ hoàn toàn lãi suất đang xảy ra đối với các ngành thâm dụng vốn, bước quan trọng hơn là khóa tài chính với lãi suất thấp hơn ngay hôm nay. Khi nguồn vốn đã có, các công ty này có thể hiểu được khả năng chi phí lãi vay vượt quá 30% thu nhập hoạt động trong những năm nào. Các công ty này sau đó có thể xem xét ngân sách vốn để đánh giá liệu việc mua vốn có thể được đẩy nhanh hay giảm tốc để bù đắp bất kỳ tác động tiêu cực nào đến thu nhập hoạt động sau thuế và dòng tiền tự do. Nếu được thực hiện đúng, phương pháp này sẽ cho phép dòng tiền tự do và thu nhập hoạt động sau thuế của công ty phản ánh chính xác quỹ đạo của thu nhập hoạt động. Tuy nhiên, nếu một công ty không hiểu và dự báo được tác động của cải cách thuế đối với cả nguồn tài chính và nguồn vốn, thì họ sẽ gặp phải sự thay đổi lớn về dòng tiền tự do và thu nhập, điều này sẽ khác rất nhiều so với thu nhập từ hoạt động kinh doanh.
Mục tiêu của cấu trúc vốn của một công ty là xác định sự kết hợp tài chính để tối đa hóa giá trị của công ty. Theo lý thuyết cân bằng tĩnh, khi lựa chọn cấu trúc vốn, công ty nên cân bằng giữa giá trị lợi ích từ thuế khấu trừ lãi vay với giá trị hiện tại của chi phí gặp khó khăn tài chính. Theo truyền thống, việc tính toán lợi ích thuế từ việc khấu trừ lãi vay rất đơn giản, vì toàn bộ chi phí lãi vay đã được khấu trừ. Tuy nhiên, nếu một công ty không thể khấu trừ hoàn toàn chi phí lãi vay, hoặc thậm chí tệ hơn, dự báo rằng thu nhập hoạt động của họ sẽ đủ để khấu trừ hoàn toàn lãi vay nhưng kết quả thực tế thấp hơn, giá trị của lá chắn thuế và giá trị của công ty, bị hạ thấp đáng kể. Vấn đề phức tạp hơn nữa là mặc dù không phải tất cả các khoản lãi đều có thể được khấu trừ, nhưng chúng tôi hiện có mức thuế cận biên thấp hơn. Bây giờ chúng ta nên xem cấu trúc vốn tối ưu như thế nào khi chúng ta có thuế suất cận biên thấp hơn, nhưng trong một số trường hợp nhất định không có khả năng khấu trừ lãi vay?
Theo truyền thống, chúng tôi đã đánh giá WACC của một công ty trong mối quan hệ với các đồng nghiệp của họ. Mặc dù các công ty trong cùng một ngành thường có cấu trúc vốn tương tự nhau, nhưng tỷ suất lợi nhuận của chúng có thể rất khác nhau. Khi tiền lãi được khấu trừ hoàn toàn, các biến động về tỷ suất lợi nhuận không phải là vấn đề lớn. Tuy nhiên, hiện nay chỉ có thể khấu trừ 30% EBITDA, các công ty trong cùng ngành, có cơ cấu vốn giống nhau, nhưng tỷ suất lợi nhuận cực kỳ khác nhau, có thể có WACC rất khác nhau.
Câu trả lời cho câu hỏi cấu trúc vốn tối ưu là gì sau cải cách thuế, giống như hầu hết các câu hỏi về cải cách thuế, phụ thuộc rất nhiều vào chính công ty. Đối với các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao, mức tín dụng đầu tư và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu từ thấp đến trung bình, câu trả lời thực sự có thể là tăng mức nợ của họ. Mặc dù về mặt lý thuyết, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ tăng lên, nhưng việc giảm thuế suất biên từ 35% xuống 21% sẽ bù đắp được bất kỳ chi phí kiệt quệ tài chính nào do tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên một cách khiêm tốn.
Đối với các công ty có vốn vay cao, các công ty có tỷ suất lợi nhuận hoạt động thấp và các công ty có mức tín dụng đầu tư dưới mức đầu tư, luật thuế sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn tối ưu của họ. Việc không có khả năng khấu trừ hoàn toàn tiền lãi sẽ không chỉ làm tăng WACC cho các công ty này mà còn có khả năng làm giảm thu nhập ròng. Điều này thậm chí còn gây ra nhiều vấn đề hơn cho các tổ chức phát hành cấp độ đầu tư thấp hơn hoặc các tổ chức phát hành có cấp độ đầu tư thấp hơn, vì họ có thể gặp khó khăn trong việc đáp ứng các giao ước nợ của mình. Việc giảm thu nhập ròng này cũng làm giảm đáng kể tính linh hoạt tài chính của công ty.
Mặc dù thu nhập ròng giảm và WACC ngày càng tăng là nguyên nhân đáng lo ngại, nhưng các nhà quản lý doanh nghiệp không cần phải băn khoăn, họ chỉ cần bắt đầu suy nghĩ thấu đáo. Mặc dù phát hành vốn cổ phần truyền thống là một lựa chọn, nhưng giá cổ phiếu của các công ty bị ảnh hưởng do không thể khấu trừ hoàn toàn lãi vay sẽ phải đối mặt với áp lực giảm khi thu nhập ròng của họ giảm xuống và bất kỳ đợt phát hành nào nữa vốn cổ phần sẽ gây áp lực giảm hơn nữa đối với giá cổ phiếu. Một lựa chọn thay thế sẽ là phát hành cổ phiếu ưu đãi. Tuy nhiên, có một số lưu ý đối với tùy chọn này. Cổ phiếu ưu đãi sẽ cần phải có lợi tức cổ tức thấp hơn đáng kể so với chi phí nợ hiện tại và cổ phiếu ưu đãi sẽ được sử dụng để giảm tổng số nợ đến mức công ty có thể khấu trừ hoàn toàn tiền lãi của họ. Điều này sẽ làm tăng Dòng tiền tự do, giảm WACC và tăng giá trị tổng thể của công ty.
Một lựa chọn thay thế cho các công ty có thu nhập thấp hoặc không có khả năng khấu trừ hoàn toàn chi phí lãi vay là phát hành trái phiếu chuyển đổi. Trái phiếu chuyển đổi có lãi suất coupon thấp hơn đáng kể, do khả năng chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu phổ thông vào một thời điểm nào đó trong tương lai. Trong những năm đầu, công ty sẽ có WACC thấp hơn và thu nhập hoạt động sau thuế tăng so với nợ vay thẳng, điều này sẽ dẫn đến việc định giá cao hơn. Tuy nhiên, trong những năm sau đó, giả sử nợ đã được chuyển đổi, WACC sẽ tăng cao hơn vì công ty sẽ được tài trợ bởi nhiều vốn chủ sở hữu hơn. Tất cả những điều bình đẳng, thu nhập hoạt động sau thuế của công ty sẽ tăng khi nợ được chuyển đổi, mặc dù không chắc mức tăng thu nhập hoạt động sau thuế sẽ đủ lớn để bù đắp phần giảm giá trị tổng thể do tăng trong WACC. Vì mục đích của việc phát hành trái phiếu chuyển đổi là để giảm cấu trúc vốn tổng thể và tối đa hóa giá trị của cổ đông, nên cần phải thận trọng hơn khi xây dựng các điều khoản của việc chuyển đổi. Một lựa chọn thay thế sẽ là đính kèm điều khoản gọi vốn vào trái phiếu chuyển đổi, điều này sẽ cho phép công ty phát hành gọi trái phiếu với mức giá xác định trước. Khi trái phiếu chuyển đổi được gọi, công ty phát hành sau đó có thể phát hành một khoản bảo đảm nợ thẳng, giả sử tỷ suất lợi nhuận hoạt động của họ đã được cải thiện để trừ lãi hoặc phát hành cổ phiếu ưu đãi như đã thảo luận ở trên.
Điểm mấu chốt là dự luật thuế đã điều chỉnh cách chúng ta nghĩ về cấu trúc vốn tối ưu của một công ty. Do đó, cấu trúc vốn của một công ty phải thích ứng để công ty duy trì tính cạnh tranh trên thị trường. Có nhiều cách thay thế để tài trợ cho một công ty thay vì chỉ vay nợ hoặc vốn chủ sở hữu thẳng, nhưng các công ty phải xác định loại tài trợ thích hợp và tùy chỉnh nó để nâng cao giá trị của cổ đông và tạo ra lợi nhuận trên thị trường.
Như chúng ta đã thấy, dự luật thuế cũng sẽ thay đổi đáng kể cách chúng ta đánh giá công ty, cách chúng ta xem nợ trong cấu trúc vốn và cách chúng ta xem chi tiêu vốn. Thật không may, không có một quy mô phù hợp với tất cả các giải pháp để các công ty tối đa hóa giá trị cổ đông sau cải cách sau thuế. Tuy nhiên, các công ty có thể xem xét cơ cấu hoạt động và cơ cấu vốn của mình một cách tổng thể và thích ứng có tiềm năng lớn nhất để nâng cao giá trị của cổ đông và tạo ra lợi nhuận trên thị trường trong tương lai. Các nhà quản lý doanh nghiệp có các lựa chọn từ tăng tốc mua vốn đến phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhưng họ phải sẵn sàng suy nghĩ khác so với năm ngoái. Các nhà phân tích, người quản lý danh mục đầu tư và người quản lý doanh nghiệp cũng cần phải thông thạo các tác động mới của luật thuế và nhanh chóng - cố vấn thuế của bạn chỉ có thể là vật tế thần trong thời gian quá lâu.