Tóm tắt Điều hành

Từ khi ra mắt Kickstarter vào năm 2009 đến việc thực hiện Đạo luật JOBS vào năm 2016, huy động vốn từ cộng đồng đã trải qua một chặng đường dài, tự coi mình là một con đường tài trợ thay thế khả thi cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên khắp thế giới. Chiến dịch 30 triệu đô la gần đây của BrewDog thông qua Crowdcube là minh chứng cho sự trưởng thành của huy động vốn từ cộng đồng cổ phần, ở Anh đã đạt mức phát hành 333 triệu bảng Anh vào năm 2017. Ở Mỹ, trong suốt năm 2017, năm đầu tiên kể từ khi triển khai JOBS Đạo luật, 514 doanh nghiệp đã huy động được tổng cộng 33,2 triệu đô la theo Quy định huy động vốn cộng đồng của đạo luật trong khi 122 doanh nghiệp đã huy động được tổng cộng 236,5 triệu đô la theo Quy định A + của đạo luật (Nguồn:Stradling).

Tuy nhiên, khi thị trường tiếp tục phát triển và trưởng thành, các câu hỏi đang được đặt ra về các cấu trúc giao dịch đang được sử dụng và các cơ quan quản lý đã tiến hành cập nhật luật liên quan. Trong bài viết này, tôi sẽ điểm qua các mốc quan trọng gần đây đã đạt được ở Hoa Kỳ và EU, làm nổi bật những gì tôi tin là một số vấn đề đe dọa huy động vốn từ cộng đồng như một công cụ để dân chủ hóa tài chính và kết luận với các đề xuất về một cách tiếp cận cân bằng trong việc thúc đẩy sự phát triển của nó.

Tăng trưởng thị trường Hoa Kỳ tiếp tục có thể bị cản trở bởi các vấn đề pháp lý

Mặc dù quy mô thị trường Hoa Kỳ lớn hơn so với các khu vực pháp lý khác, sự tăng trưởng tiếp tục có thể sẽ bị cản trở bởi một số vấn đề quy định quan trọng. Tiêu đề III của Đạo luật việc làm, còn được gọi là Huy động vốn từ cộng đồng theo quy định , là một cách cho phép các công ty huy động vốn từ cả các nhà đầu tư được công nhận và không được công nhận với gánh nặng pháp lý thấp hơn. Tuy nhiên, đạo luật này chỉ cho phép các công ty huy động tối đa 1 triệu đô la, do đó mức trần đối với nhiều công ty là quá thấp.

Tại sao nắp được cài đặt? Một bài viết trước đây trên Toptal Finance Blog đã gỡ rối vấn đề, nêu bật thực tế là những lời mời gọi tài trợ cho các nhà đầu tư không được công nhận làm tăng đáng kể triển vọng gian lận. Trên thực tế, theo Trung tâm Tài chính Thay thế Cambridge, 42% các nền tảng huy động vốn từ cộng đồng cổ phần ở Vương quốc Anh hiện đánh giá rủi ro gian lận là cao hoặc rất cao.

Để giải quyết vấn đề này, Tiêu đề IV của Đạo luật Việc làm, còn được gọi là Quy định A + , tuy nhiên, đã nâng giới hạn này, đặt ra gánh nặng pháp lý và quy định lớn hơn (bao gồm cả việc đủ điều kiện trước của SEC) đối với các tổ chức phát hành. Nhưng điều này chắc chắn cũng làm tăng chi phí pháp lý liên quan đến các dịch vụ như vậy, khiến nhiều công ty nhỏ hơn không thể chịu được. Trong một bài nghiên cứu về tác động của Đạo luật JOBS kể từ khi được thực thi, Stradling Yocca Carlson &Rauth báo cáo rằng việc niêm yết theo Quy định A + có trung bình hơn 100 nghìn đô la phí pháp lý và kiểm toán . Đây là một trở ngại rõ ràng để tăng khả năng tiếp cận.

Những Thách thức và Cân nhắc về Cơ cấu

Một trong những vấn đề ngày càng được thảo luận nhiều hơn trong ngành huy động vốn cộng đồng cổ phần liên quan đến việc chia sẻ cấu trúc giai cấp và quản trị. Hầu hết các chiến dịch huy động vốn từ cộng đồng cổ phần thường được thực hiện thông qua cổ phiếu phổ thông hoặc các cấu trúc loại cổ phiếu khác xếp hạng thấp hơn và / hoặc mang ít điều khoản bảo vệ và quản trị hơn so với cấu trúc loại cổ phiếu thường được các nhà đầu tư tổ chức và quỹ đầu tư mạo hiểm sử dụng.

Vấn đề này đặc biệt quan trọng nếu người ta cho rằng việc đầu tư thông qua các nền tảng huy động vốn cộng đồng không mang lại lợi ích cổ tức hơn là thu được lợi nhuận từ vốn, khiến các sự kiện thanh khoản trở nên cần thiết trong việc cung cấp lối thoát cho các nhà đầu tư dưới hình thức chuyển đổi hoặc kiếm tiền. Trong trường hợp không có quyền lực quản trị và với các loại cổ phiếu khác có ưu đãi thanh lý và / hoặc tỷ lệ rào cản cao hơn họ trong cấu trúc vốn, các nhà đầu tư huy động vốn cộng đồng có thể gặp bất lợi đáng kể.

Làm thế nào để giải quyết vấn đề? Khuôn khổ của Vương quốc Anh cung cấp một trường hợp thú vị trong đó các khoản giảm thuế cung cấp khả năng kiếm tiền sớm cho các nhà đầu tư huy động vốn từ cộng đồng. Seedrs ước tính rằng khoảng 80% tổng số tổ chức phát hành trên nền tảng của nó đã đủ điều kiện để được miễn thuế, giảm thuế cho các nhà đầu tư từ 30% đến 50% số tiền đóng góp của họ. Kế hoạch này được nhiều người coi là một trong những động lực chính cho các khoản đầu tư huy động vốn cộng đồng ở Vương quốc Anh và bù đắp cho các nhà đầu tư bán lẻ về việc thiếu thanh khoản và cơ hội rút lui bằng cách tổng hợp tạo ra một sàn giống như trái phiếu cho khoản đầu tư cổ phiếu của họ.

Một cách khác để giải quyết vấn đề đã gây được sức hút ở các thị trường khác như Hoa Kỳ là sử dụng SAFE (Thỏa thuận đơn giản cho vốn cổ phần trong tương lai) với sự kết hợp giữa bảo vệ tăng giá và ưu tiên thanh khoản. Công cụ này đã được sử dụng rộng rãi ở Hoa Kỳ kể từ khi thực hiện Đạo luật JOBS, đạt 22,4% các dịch vụ theo Quy định Huy động vốn từ cộng đồng so với 33,6% cho vốn cổ phần phổ thông.

Nhưng SAFE đã bị chỉ trích rộng rãi là “không quá an toàn” vì họ dựa vào các khoản đầu tư mạo hiểm tiếp theo hoặc các sự kiện thanh khoản để kích hoạt chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu. Các nhà phê bình đã lập luận rằng “… [a] SAFE được thiết kế đặc biệt cho các công ty dự kiến ​​sẽ huy động thành công tài trợ vốn đầu tư mạo hiểm của tổ chức trong tương lai gần và chúng tôi [hy vọng] cực kỳ ít trong số các công ty huy động vốn cộng đồng [thực sự] có thể làm như vậy … ”. Điều này đặc biệt có khả năng xảy ra nếu huy động vốn từ cộng đồng được coi là một con đường tài trợ hạn chế hoặc "phương sách cuối cùng".

Một cách để giảm thiểu điều này là bằng cách thu hút các nhà đầu tư tổ chức ngay từ sớm, mang lại hiệu quả việc giám sát kỹ lưỡng hơn đối với các doanh nghiệp. Hơn nữa, bằng cách thu hút các nhà đầu tư mạo hiểm ngay từ đầu, các công ty huy động vốn thông qua hình thức huy động vốn cộng đồng có nhiều khả năng đi theo con đường gây quỹ bao gồm nhiều vòng tài trợ, do đó làm cho việc sử dụng SAFE hiệu quả hơn. Đây là trường hợp ở Vương quốc Anh, nơi theo Trung tâm Tài chính Thay thế Cambridge, “… [các nhà đầu tư tổ chức] chiếm 49% nguồn vốn được bảo đảm trong [2017]”.

Tuy nhiên, thật không may, việc có các nhà đầu tư tổ chức tham gia cùng với các nhà đầu tư bán lẻ trong các chiến dịch huy động vốn cộng đồng không phải lúc nào cũng là một cuộc hôn nhân hạnh phúc. Các nhà đầu tư tổ chức nhất thiết phải được bảo vệ và đối xử ưu đãi hơn, thường gây tổn hại cho các nhà đầu tư khác, trong trường hợp này là các nhà đầu tư bán lẻ. Ví dụ:ở Hoa Kỳ, trong nỗ lực thu hút sự tham gia nhiều hơn của các tổ chức, một số nền tảng huy động vốn cộng đồng đã cố gắng phát triển các phiên bản SAFE dành riêng cho mình, nhưng thường thì những phiên bản này đều gây thiệt hại cho lợi ích của các nhà đầu tư bán lẻ. Ví dụ, định nghĩa AN TOÀN của WeFund về các sự kiện thanh khoản không bao gồm việc phân chia vốn cổ phần theo cổ phiếu phổ thông. Công ty chị em của AngelList, Republic, bao gồm trong phiên bản riêng của mình, quyền mua lại của nhà phát hành, điều này gây bất lợi cho các nhà đầu tư bán lẻ. Tìm giải pháp cho tình huống khó xử trên là điều quan trọng để đảm bảo tính bền vững của huy động vốn cộng đồng trong dài hạn. Các lựa chọn khả thi có thể là:a) mở rộng định nghĩa về các sự kiện thanh khoản càng rộng càng tốt, bao gồm gây quỹ đầu tư mạo hiểm, cổ phiếu phổ thông và thậm chí phân phối cổ tức, cũng như b) tăng cường bội số ưu đãi thanh khoản để tạo ra một mức sàn cho nhà đầu tư.

Cuối cùng, cũng cần lưu ý rằng các đợt chào bán cổ phiếu phổ thông thường khiến các nhà đầu tư bán lẻ gặp rủi ro pha loãng vốn từ các đợt tăng vốn tiếp theo, bất kể họ nắm giữ cổ phiếu trực tiếp trong một doanh nghiệp hay thông qua cơ cấu đề cử. Ngoài việc bù đắp hoàn toàn rủi ro này, một công cụ SAFE sẽ trì hoãn việc định giá cho đến khi một sự kiện thanh khoản, có khả năng liên quan đến các nhà đầu tư sành sỏi, diễn ra. Nó cũng có thể bù đắp một phần bằng cách bao gồm giới hạn định giá và / hoặc chiết khấu có lợi cho người nắm giữ SAFE, gián tiếp chuyển tác động suy yếu sang các cổ đông hiện hữu, thường là những người sáng lập ban đầu của doanh nghiệp.

Tính thanh khoản của Thị trường Thứ cấp Vẫn Rất Hạn chế

Tiếp theo ở trên, nếu các nhà đầu tư huy động vốn cộng đồng hiện chỉ dựa vào các sự kiện thanh khoản hiếm hoi để kiếm tiền, thì một hình thức thanh khoản thay thế đã được thảo luận (và được đề cập trước đây) trong không gian huy động vốn cộng đồng liên quan đến thị trường thứ cấp.

Theo Trung tâm Tài chính Thay thế Cambridge, năm 2017 có 9 doanh nghiệp huy động vốn cộng đồng xuất cảnh ở Vương quốc Anh, so với 6 trong năm trước. Trích lời Janet Austin trong một bài báo đăng trên Tạp chí Luật Kinh doanh Harvard, “bất chấp sự nhiệt tình hiện tại […], các nhà đầu tư thường bị khóa. Theo thời gian, tính không linh hoạt này có thể khiến các nhà đầu tư sẵn sàng tham gia vào các dự án như vậy. ”

Nhập ý tưởng về thị trường thứ cấp cho chứng khoán huy động vốn từ cộng đồng, để cung cấp tính thanh khoản và có khả năng là lối thoát cho các nhà đầu tư huy động vốn từ cộng đồng. Các sàn giao dịch dành cho các doanh nghiệp nhỏ đã tồn tại và bao gồm các sàn giao dịch tương tự như TSX Venture Exchange ở Canada hoặc Hội đồng báo giá đầu tiên của Đức với các yêu cầu niêm yết hạn chế. Tuy nhiên, các vấn đề vẫn còn tồn tại. Như Janet Austin đã chỉ ra, các sàn giao dịch này vẫn chịu rủi ro gian lận và thao túng, đặc biệt là dưới hình thức bơm và bán phá giá (dựa trên việc phổ biến thông tin sai lệch về một công ty, với mục đích tăng giá cổ phiếu của nó), đặc biệt mức thanh khoản thấp của các sàn giao dịch này.

Ở châu Âu, quy định không cấm khả năng chuyển nhượng của chứng khoán huy động vốn cộng đồng nhưng hạn chế sự phát triển của các hệ thống giao dịch đa phương, để ngỏ cánh cửa cho các bảng thông báo. Bảng thông báo tương tự như thị trường OTC nhưng không có đại lý (và do đó không có nhà tạo lập thị trường). Năm 2017, Seedrs đã thành lập thị trường thứ cấp đầu tiên ở Anh theo hình thức đó. Nó được ca ngợi là thành công sau một đợt bán cổ phần của nhà vô địch ngân hàng trực tuyến và huy động vốn cộng đồng, Revolut. Giám đốc điều hành của nền tảng sau đó đã tuyên bố rằng đây là một trong những công ty được giao dịch cao nhất trên thị trường thứ cấp của Seedrs, với một số nhà đầu tư nhận ra số tiền gấp 5 lần số tiền của họ. Nhưng một lần nữa, khối lượng hạn chế là một rủi ro quan trọng. Trong trường hợp Revolut, sự tăng trưởng nhanh chóng của doanh nghiệp và tăng vốn liên tiếp trong một thời gian ngắn đã giúp xác định giá cổ phiếu đáng tin cậy. Không chắc hầu hết các công ty phát hành sẽ trải qua những hành trình tương tự. Trên thực tế, phương pháp định giá riêng của Seedrs, được Ernst &Young chứng nhận, nhấn mạnh vào các sự kiện gây quỹ để giúp nó xác định giá cổ phiếu (và do đó nếu một doanh nghiệp không huy động vốn bên ngoài trong ba năm qua, giá sẽ giảm) . Ý kiến ​​của tôi, với những điều trên, là hình thức hoạt động thị trường thứ cấp này sẽ là một tiện ích bổ sung cho các dịch vụ sơ cấp đồng thời hơn là một nguồn thanh khoản chính trong tương lai.

Cập nhật Quy định của Liên minh Châu Âu

Trên khắp châu Âu, trong nỗ lực đưa ra quy định về huy động vốn cộng đồng thống nhất trên toàn Liên minh châu Âu, Ủy ban Kinh tế và Tiền tệ (ECON) của nghị viện châu Âu (ECON) đã bỏ phiếu vào tháng 11 năm 2018 về dự thảo cuối cùng về đề xuất của Ủy ban châu Âu về quy định huy động vốn từ cộng đồng. Nó mở rộng ngưỡng tối đa được nêu trong Quy định về Bản cáo bạch chứng khoán của EU, loại bỏ một cách hiệu quả việc các doanh nghiệp phải đưa ra một bản cáo bạch tốn kém khi huy động vốn bằng cách sử dụng chứng khoán lên đến 8 triệu euro. Bước tích cực này có khả năng làm giảm sự phụ thuộc của tổ chức phát hành vào các đợt huy động vốn tiếp theo và ở một mức độ nào đó, cho phép cấp vốn giai đoạn sau.

Mặc dù vậy, dự thảo cuối cùng của quy định không có nhiều hạn chế trong việc giảm bớt những rào cản cố hữu đối với việc huy động vốn từ cộng đồng xuyên biên giới trong lục địa, vốn được nêu rõ là một trong những mục tiêu của nó. Trái ngược với những gì được đề xuất ban đầu bởi Ủy ban Châu Âu, dự thảo được thông qua ủy quyền cho các cơ quan quốc gia năng lực quản lý các nền tảng hoặc, như chúng được gọi là Nhà cung cấp Dịch vụ Huy động vốn Cộng đồng Châu Âu (hoặc “ECSP”) được thành lập trong ranh giới quốc gia của họ. Điều này hạn chế hiệu quả việc quy định thực sự thiết lập tính thống nhất trên toàn Liên minh Châu Âu và gián tiếp tăng cường tính thanh khoản bằng cách mở ra cơ hội ở các khu vực chưa được phục vụ.

Michael Harms, nhà sáng lập của crowdfunding.de đã nhận xét về những hạn chế của hình thức huy động vốn từ cộng đồng ở Đức, nói rằng thị trường “vẫn còn nhỏ. [địa phương] Các ràng buộc về quy định như loại trừ GmBH, các công ty trách nhiệm hữu hạn là pháp nhân phổ biến nhất trong số các công ty mới thành lập, vẫn gây ra những hạn chế đối với sự tăng trưởng của thị trường. " Hơn nữa, để tìm cách điều chỉnh lợi ích của ECSP với các nhà đầu tư của mình, quy định hiện cho phép các nền tảng có khả năng tham gia vào các dịch vụ được niêm yết với mức tối đa 2%. Sự tùy chọn này được nhúng trong từ ngữ của Điều 7a của dự thảo cuối cùng, cho thấy các nền tảng thường cố gắng tránh xa trách nhiệm và nghĩa vụ tiềm tàng của người gác cổng trước nguy cơ vô tình báo hiệu cho thị trường một tổ chức phát hành ưu tiên.

Trong bối cảnh này, có vẻ như cho đến nay các cơ quan quản lý đang bằng lòng với việc di chuyển các mục tiêu hơn là xác định dứt khoát và giải quyết các mối quan tâm của các bên liên quan trong thị trường đang mở rộng này. Đặc biệt, việc bảo vệ đầy đủ thông qua việc tăng tính thanh khoản và cơ hội rút lui vẫn còn cách xa.

Ràng buộc tất cả cùng nhau

Huy động vốn từ cộng đồng cổ phần hoạt động và cung cấp một nguồn tài trợ đáng tin cậy cho các doanh nghiệp ở giai đoạn đầu. Đây cũng là một con đường ngày càng hấp dẫn đối với các công ty đang phát triển nhanh trong việc đa dạng hóa các nguồn tài trợ của họ ở các giai đoạn sau. JustPark đã huy động được hơn 6 triệu bảng Anh trên Crowdcube sau hai chiến dịch huy động vốn cộng đồng cùng với tài trợ vốn mạo hiểm.

Tuy nhiên, khi thị trường mở rộng quy mô và thu hút tỷ lệ tiết kiệm lớn hơn, các cơ quan quản lý sẽ cần áp dụng cách tiếp cận chủ động trong việc xác định huy động vốn từ cộng đồng. Như bài viết này lập luận, việc thiếu thanh khoản và các cơ hội rút lui là mối đe dọa đối với tính bền vững của nó về lâu dài và có nguy cơ khiến nó trở thành sự bảo tồn của các doanh nghiệp đang phát triển nhanh với người tiêu dùng.

Hơn nữa, cần phải đổi mới hơn nữa về cấu trúc và loại chứng khoán đang được sử dụng, và lý tưởng nhất là cơ sở lý luận đầu tư tổng thể, có khả năng sử dụng các biện pháp khuyến khích tài khóa. Cổ phiếu phổ thông thường không có quyền biểu quyết có thể không còn là chứng khoán đầu tư huy động vốn cộng đồng phù hợp nhất, trong khi mức độ phổ biến gần đây của SAFE phải được đánh giá cẩn thận để đảm bảo các nhà đầu tư nhỏ lẻ được bảo vệ một cách hiệu quả.