Trong bài viết đầu tiên của mình, tôi đã trình bày các ví dụ về thời điểm mà việc mua lại cổ phần đã thành công đối với ba công ty khác nhau. Mỗi công ty tương ứng đã triển khai hành động của công ty vào một thời điểm thích hợp, chẳng hạn như dự đoán phục hồi hoạt động hoặc để đưa ra các tín hiệu tích cực cho thị trường.
Điều này không có nghĩa là việc mua lại cổ phiếu luôn là những quyết định đúng đắn.
Bất kể môi trường thị trường như thế nào, việc mua lại vốn chủ sở hữu được định giá quá cao sẽ hủy hoại giá trị. Không một chiêu trò PR, tweetstorms hay cái tôi nào có thể làm xáo trộn một cách bền vững một doanh nghiệp cần được định giá lại. Warren Buffet nói rất rõ ràng quan điểm này trong lá thư năm 2012 của ông gửi cho các cổ đông của Berkshire Hathaway ( “Giá trị bị phá hủy khi các giao dịch mua được thực hiện cao hơn giá trị nội tại” ). Việc phân bổ vốn có giá trị để mua lại cổ phiếu khi không thích hợp hiếm khi kết thúc tốt đẹp.
Ở Mỹ, các giao dịch mua lại cổ phiếu ngay lập tức trước thời kỳ Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu thường được coi là nghiên cứu điển hình về sự phá hủy giá trị. Ví dụ: Bank of America mua lại 18 tỷ USD cổ phiếu trong hai năm tính đến năm 2007, trước khi cổ phiếu của nó giảm 60% vào năm 2008 hay còn gọi là AIG , mua lại hơn 6 tỷ USD cổ phiếu vào năm 2007, chứng kiến giá của nó giảm 96% trong năm 2008! Những nghiên cứu điển hình này về sự kiêu ngạo đưa ra một cảnh báo rõ ràng.
Quay trở lại thị trường chứng khoán Vương quốc Anh, cũng có thể xác định bộ sưu tập mua lại của các rogues đã thất bại. Một mẫu của các công ty này minh họa những cạm bẫy của việc mua lại cổ phiếu được định giá quá cao.
BHP là một công ty khai thác mỏ, kim loại và dầu khí có trụ sở chính tại Úc. Kinh nghiệm của họ cung cấp một lưu ý cảnh báo cho việc quản lý điều hành của các doanh nghiệp có tính chu kỳ cao. Với EBITDA tăng trưởng + 60% so với cùng kỳ năm ngoái, dòng tiền hoạt động đáng kể (12,2 tỷ USD) và lợi tức vốn 'cơ bản' ở mức 41%, BHP đã công bố chương trình quản lý vốn 10 tỷ USD với kết quả tạm thời vào tháng 2/2011. Chương trình mua lại này sau đó đã hoàn thành sớm sáu tháng (cuối tháng 6-11). Hợp lý khi mô tả việc bắt đầu chương trình mua lại này là sự kiêu ngạo của nhà quản lý.
Trong thông báo kết quả của mình, BHP đã trích dẫn “niềm tin vào triển vọng dài hạn” và “cam kết duy trì cấu trúc vốn phù hợp.” Bất chấp sự tin tưởng của ban lãnh đạo, hiệu suất giá cổ phiếu sau đó rất tồi tệ (xem biểu đồ bên dưới). Một năm sau thông báo mua lại, TSR của BHP là -22%. Kéo dài thời gian đến bốn năm (ví dụ:đến tháng 2 năm 2015), TSR của BHP là -26%, so với TSR của chỉ số vốn hóa lớn ở Vương quốc Anh là + 31% trong cùng khoảng thời gian.
Nghiên cứu điển hình này nêu bật khó khăn của việc xác định thời gian thành công việc mua lại cổ phiếu đối với các mô hình kinh doanh nhạy cảm với giá hàng hóa. Mặc dù mức độ tập trung nguồn cung tương đối cao, BHP vẫn là người có giá trên thị trường quặng sắt, đồng và than luyện kim, những thị trường này chiếm phần lớn doanh thu của tập đoàn. Giá hàng hóa chủ chốt đối với BHP đã giảm mạnh so với năm 2011. Mặc dù việc định hướng giá hàng hóa nổi tiếng là khó khăn, nhưng với sức mạnh tiềm ẩn của doanh nghiệp, tư duy chống chu kỳ hơn từ ban lãnh đạo sẽ mang tính xây dựng. Có lẽ BHP đã rơi vào bẫy của suy nghĩ “lần này đã khác”, được củng cố bởi một mặt hàng không bao giờ lỗi mốt “siêu xe đạp”?
Tại thời điểm viết bài, giá cổ phiếu của BHP là £ 19, vẫn thấp hơn mức £ 23 tại thời điểm thông báo mua lại năm 2011. Giá quặng sắt và giá đồng cũng thấp hơn đáng kể so với mức năm 2011. Gần ngang hàng Rio Tinto trải nghiệm tương tự sau hoạt động mua lại vào năm 2011. Cùng với nhau, kinh nghiệm của họ cung cấp một quan điểm nghiêm túc về nguy cơ mua lại cổ phần không đúng thời điểm.
3i , một nhà quản lý đầu tư tập trung vào vốn cổ phần tư nhân trên thị trường trung bình, cung cấp một nghiên cứu điển hình hấp dẫn, mặc dù nó không thực sự làm giảm số lượng cổ phiếu của mình. Sau một năm bội thu đưa Bảng cân đối kế toán của công ty hướng tới vị thế tiền mặt ròng, 3i đã công bố ý định trả lại tiền mặt cho cổ đông thông qua quy trình chia sẻ B vào tháng 5 năm 2007. Quy trình chia sẻ A mang lại cho các cổ đông ở các công ty Anh cơ hội bầu chọn lợi nhuận của họ. được coi là vốn hoặc thu nhập, tùy thuộc vào yêu cầu thuế của họ. Đối với các công ty có các cổ đông bán lẻ quan trọng, quy trình chia sẻ B thường được coi là tích cực.
Đây là lợi nhuận cổ phiếu B thứ hai của 3i trong khoảng thời gian hai năm. Động cơ chính được đưa ra là tối ưu hóa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cùng với việc duy trì bảng cân đối kế toán hiệu quả. Quyết định trả lại khoản tiền mặt này đã thu hút rất ít sự quan tâm của các nhà phân tích chứng khoán về cuộc gọi kết quả.
Lợi tức cổ đông sau đó cho 3i tỏ ra đặc biệt kém, ngay cả trong bối cảnh rộng lớn hơn của Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong năm sau khi công bố kết quả cả năm vào tháng 5 năm 2007, TSR cho 3i là -23% so với chỉ số vốn hóa lớn của Vương quốc Anh là -3%.
Hiệu suất kém tiếp tục. Bốn năm sau, TSR của 3i là -60%, so với chỉ số của Vương quốc Anh tăng 4% (xem Hình 8). Mặc dù đúng là đòn bẩy tài chính có thể tăng lợi nhuận hoạt động, nhưng kinh nghiệm của 3i cho thấy nó có thể hoạt động theo cả hai cách. Điều này đã được chứng minh là đặc biệt đúng đối với các công ty dịch vụ tài chính.
Điều thú vị là 3i đã phải quay lại vấn đề về quyền vào đầu năm 2009, khi ban điều hành quyết định “một cấu trúc tài chính thận trọng hơn cho 3i là phù hợp.” Mục đích của đợt chào bán cổ phần là để giảm nợ trên bảng cân đối kế toán. Những người chiến thắng chính từ chu kỳ này là các cố vấn kiếm được phí.
3. Ra quyết định mâu thuẫn:Morrisons (Siêu thị)Việc phá hủy giá trị thông qua việc mua lại cổ phần không bị cô lập đối với các công ty khai thác hàng loạt hoặc các công ty dịch vụ tài chính. Trải nghiệm của Morrisons , một tập đoàn siêu thị của Anh, giai đoạn 2011/12 mang tính hướng dẫn. Ngay sau khi bổ nhiệm Giám đốc điều hành mới, Dalton Philipps, vào năm 2010, công ty đã cam kết trả lại 1 tỷ bảng Anh thông qua việc mua lại cổ phần trong hai năm đến tháng 3 năm 2013. Động lực chính được đề cập là tăng lợi nhuận cho cổ đông. Trên cơ sở này, chương trình hưu trí cổ phần đã chứng tỏ một thảm họa đáng tiếc.
Morrison’s đã hoạt động trong một môi trường vĩ mô yếu, với mức tăng lương thấp, trong một thị trường bị ảnh hưởng nặng nề bởi sự tăng trưởng của các công ty chiết khấu, chẳng hạn như Aldi và Lidl. Ngoài ra, Morrison’s thiếu bất kỳ khả năng có ý nghĩa nào ở địa phương (định dạng tiện lợi) hoặc trực tuyến. Hai lĩnh vực này vẫn là một trong những lĩnh vực tăng trưởng cơ cấu cao nhất của thị trường bán lẻ Vương quốc Anh.
Trong tuyên bố về triển vọng của mình, Phillips dự báo “một năm đầy thách thức trong năm 2012” Báo cáo hàng năm lưu ý thêm về “một môi trường kinh tế rất khó khăn.” Thật bất thường khi thấy loại ngôn ngữ này trong giao tiếp chính thức của công ty khi bắt đầu trả hàng đặc biệt. Bất chấp những nhược điểm về cấu trúc và chu kỳ này, ban lãnh đạo đã quyết định trả lại tiền mặt. Nhìn lại, điều này có vẻ phi thường.
Trong năm 2011 và 2012, Morrison đã trả lại lần lượt> 0,3 tỷ bảng Anh và> 0,5 tỷ bảng Anh dưới hình thức mua lại cổ phần, tương đương với khoảng 4% và 7% giá trị thị trường trung bình của nó trong mỗi năm. TSR từ các mức này tỏ ra đáng sợ. Bốn năm sau thông báo ban đầu về chương trình mua lại, TSR của Morrison là -21% so với TSR của thị trường Anh là + 37% trong cùng khoảng thời gian.
Giá cổ phiếu của Morrison chưa bao giờ phục hồi về mức gần £ 3 mà nó đã giao dịch trước chương trình mua lại (xem bên dưới). Ngày nay, nó vẫn giảm gần 2,4 bảng Anh / cổ phiếu. Giám đốc điều hành chịu trách nhiệm về những sai sót này đã bị cách chức vào đầu năm 2015. Kinh nghiệm của ông đưa ra quan điểm nghiêm túc về việc phân bổ vốn sai.
Một trong những lý do chính khiến việc mua lại cổ phiếu bị mang tên xấu là do thực tiễn đáng ngờ về quản lý pha loãng số lượng cổ phiếu. Nhiều, nhiều công ty niêm yết công khai tham gia vào các chương trình mua lại khiêm tốn để giảm việc pha loãng quyền chọn mua cổ phiếu và quản lý thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) được báo cáo. Các công ty công nghệ cao, thường được liệt kê ở Mỹ, đặc biệt có tội.
Loại kỹ thuật cô lập này hiếm khi (nếu đã từng) hoạt động. McKinsey đã chỉ ra rằng mặc dù có mối quan hệ giữa tổng lợi nhuận cho cổ đông (TSR) và tăng trưởng EPS, nhưng không có mối tương quan giữa cường độ mua lại cổ phiếu và TSR. Không có gì ngạc nhiên đối với các nhà đầu tư dày dạn kinh nghiệm, các yếu tố cơ bản (tăng trưởng doanh số bán hàng tự nhiên, tỷ suất lợi nhuận, lợi nhuận trên vốn, v.v.) quan trọng hơn. Có thể cho rằng, sẽ tốt hơn rất nhiều nếu tăng mức thù lao cho người lao động được trả lương thấp và / hoặc tài trợ cho các khoản đầu tư theo phong cách trăng hoa hơn là tham gia vào lĩnh vực kỹ thuật tài chính. Đây là một lĩnh vực quan trọng để tất cả các bên liên quan tranh luận gay gắt hơn.
Có lẽ đặc điểm nổi bật nhất của nghiên cứu này là thiếu chi tiết mà các đội ngũ quản lý đã cung cấp trong quá khứ khi công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu. Sự mơ hồ không phải là điều bất thường và hiếm khi (nếu từng) bị thách thức bởi các nhà phân tích chứng khoán trong các cuộc gọi hội nghị, đăng kết quả.
Độ mờ đục là một chủ đề chính trong các thông báo mua lại. Đề cập mơ hồ đến kỷ luật tài chính và sự tự tin trong tương lai là phổ biến. Điều rõ ràng là hồ sơ theo dõi của các công ty chỉ nhằm mục đích quản lý cấu trúc vốn của họ thông qua quá trình mua lại thường không được tốt.
Chúng tôi đã xem xét trải nghiệm của BHP , Rio Tinto và 3i chi tiết. Theo tuyên bố công khai của họ, cả ba công ty đều nhằm mục đích quản lý cấu trúc vốn của họ thông qua chương trình mua lại cổ phần. Ví dụ:BHP cho rằng “niềm tin vào triển vọng dài hạn” và “cam kết duy trì cấu trúc vốn phù hợp.” Tại cuộc gọi kết quả của họ, Giám đốc điều hành BHP Marius Kloppers đã đi xa hơn, nói rằng “BHP tiếp tục có vị trí rất tốt để mang lại giá trị cho các cổ đông của chúng tôi… Chúng tôi tin rằng chúng tôi đang ở vị trí tốt để tiếp tục hoạt động tốt hơn.” Anh ấy không thể sai lầm hơn được nữa. Mỗi chương trình đã phá hủy giá trị vốn chủ sở hữu đáng kể. Kinh nghiệm của Evraz , mua lại do giảm đòn bẩy và cải thiện thanh khoản, cung cấp một ví dụ ngược lại. Sự mâu thuẫn rõ ràng này đưa ra một câu đố hấp dẫn.
Xu hướng này càng được củng cố bởi việc sử dụng ngày càng nhiều các chương trình mua lại theo cuộn của các công ty. Theo các thỏa thuận này, tất cả vốn thặng dư, theo định nghĩa của từng công ty, sẽ tự động được trả lại cho các cổ đông thông qua hình thức mua lại. Thời gian và việc thực hiện được thuê bên thứ ba để tránh xung đột lợi ích. Ban lãnh đạo biện minh cho cách tiếp cận của họ bằng cách lưu ý mức độ khó khăn trong việc xác định và khai thác trước các chu kỳ trên và dưới của các chu kỳ thị trường. Đây là một cảnh sát. Theo định nghĩa, các chương trình mua lại luân phiên vĩnh viễn không tính đến các khoảng thời gian định giá quá cao. Trong khi gọi các chu kỳ thị trường tổng thể là rất thách thức, những người trong cuộc lại phát hiện ra sự chênh lệch trong các lĩnh vực cụ thể mà họ đã làm việc hơn 30 năm thì không. Điều này hiếm khi được thừa nhận và nên cung cấp nguồn thức ăn để suy nghĩ cho mọi hội đồng quản trị và các bên liên quan khác.
Thông thường, cơ sở lý luận đã được nâng cao đã không rõ ràng. Trong khi Thuốc lá Anh Mỹ (BAT) đã tạo ra giá trị đáng kể từ việc mua lại cổ phiếu vào đầu thập kỷ, lời giải thích đưa ra đề xuất vốn thặng dư (không dẫn đến M&A) và kỹ thuật tài chính (thúc đẩy EPS được báo cáo) là động lực chính. Với lợi ích của nhận thức muộn, điều này là vô ích. Trên thực tế, ban lãnh đạo BAT rõ ràng có quan điểm riêng rằng rủi ro pháp lý có thể kiểm soát được và sức mạnh định giá có thể bù đắp những thách thức về khối lượng. Đó là lý do tại sao họ rất muốn mua tài sản (tham gia vào M&A). Theo thời gian, quan điểm này đã được chứng minh một cách ngoạn mục là đúng. Có thể cho rằng, quản lý BAT có thể rõ ràng hơn trước công chúng.
Đã có những ngoại lệ cho xu hướng này. Khi bắt đầu chương trình mua lại thành công, Tiếp theo nêu rõ “giá trị của cổ đông có thể được nâng cao bằng cách trả lại vốn thặng dư cho cổ đông.” Vào thời điểm đó, Chủ tịch Next đã lưu ý vị trí xuất sắc của bảng cân đối kế toán (mặc dù nó vẫn là nợ ròng) và kỳ vọng vào dòng tiền dương mạnh mẽ.
Ban lãnh đạo cũng làm rõ rằng đầu tư hữu cơ vào hoạt động kinh doanh chính vẫn là lựa chọn hấp dẫn nhất để phân bổ vốn và việc mua lại sẽ không làm ảnh hưởng đến điều này theo bất kỳ cách nào. Candor này xứng đáng được ghi công. Trước thời điểm của họ, ban quản lý Next đã giải quyết những lo ngại rằng việc mua lại làm giảm đầu tư thực tế. Các nhóm quản lý khác vẫn có thể học hỏi từ phương pháp này.
Tuy nhiên, các thông điệp hỗn hợp cũng hiển nhiên. Thực tế là Next chỉ chuẩn bị mua lại cổ phiếu trên thị trường mở khi hành động đó dẫn đến tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Trong báo cáo hàng năm của mình, ban lãnh đạo Next nhận xét rằng họ “đã quyết định bắt tay vào một chương trình để nâng cao EPS thông qua việc mua lại cổ phiếu.” Như đã thảo luận, động lực này thiếu bất kỳ lý do thực nghiệm nào có ý nghĩa. Điều này đã không ngừng các thế hệ liên tiếp của các đội ngũ quản lý điều hành của Vương quốc Anh sử dụng nó như một điểm tham chiếu. Các ví dụ bên ngoài Vương quốc Anh là phổ biến.
Thật không may, sự rõ ràng từ quản lý điều hành không đảm bảo thành công. Ví dụ:khi bắt đầu mua lại của họ, Rolls Royce nêu rõ, “Mục đích của việc mua lại là giảm vốn cổ phần đã phát hành của Công ty, giúp tăng lợi nhuận cho các cổ đông.” Điều này tỏ ra rất lạc quan. Bài đánh giá về Morrison’s cũng cho thấy động lực chính là tăng lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên, quyết định mua lại đã phá hủy giá trị đáng kể đối với các cổ đông còn lại.
Vậy chúng ta có thể học được gì từ kinh nghiệm của các công ty niêm yết tại Anh này trong suốt 20 năm qua? Liệu có thể phát triển một khuôn khổ mạnh mẽ hơn để giúp hội đồng quản trị và các bên liên quan khác cải thiện cách tiếp cận phân bổ vốn của họ không? Câu trả lời chắc chắn là CÓ!
Đánh giá này ủng hộ luận điểm rằng trung bình, các công ty mua lại lượng cổ phiếu đáng kể sẽ tạo ra giá trị. Do tính linh hoạt (so với cổ tức) và hiệu quả thuế tương đối (lãi vốn so với thu nhập), mua lại vẫn là một công cụ quan trọng để phân bổ vốn trong tương lai. Ở đó, các thông báo có thể chứa thông tin có giá trị. Tất cả những gì đã nói, điều quan trọng là các thông báo hàng rào "đang ồn ào" từ hoạt động mua lại có ý nghĩa hơn. Quá nhiều mua lại xuất hiện mã thông báo trong tự nhiên, được thiết kế để quản lý số lượng chia sẻ và tăng EPS được báo cáo. Đây không phải là cách sử dụng vốn tối ưu và cần được thử thách.
Cách chữa trị cho giá cao là giá cao. Điều này đặc biệt đúng đối với các mô hình kinh doanh lấy giá và có tính chu kỳ cao. Trả lại một lượng tiền mặt đáng kể như một khoản hoàn vốn đặc biệt trong vài năm vào những gì dường như là một siêu chu kỳ có thể là một ý tưởng tồi. Kinh nghiệm của 3i , BHP và Rio Tinto cung cấp một tuyên bố bằng chứng mạnh mẽ. Dành thời gian cho việc quản lý sẽ có nguy cơ mắc hội chứng Stockholm.
Mặt khác, c ách chữa bệnh rẻ là giá thấp . Quyết định của Evraz mua lại mạnh mẽ cổ phiếu trong bối cảnh giá thép thấp theo chu kỳ đã được khen thưởng xứng đáng. Mặc dù không đội ngũ quản lý nào có thể mong đợi mua được ở mức đáy tuyệt đối, nhưng kiến thức nội bộ của họ về ngành, các chu kỳ trong quá khứ, sử dụng công suất, nhu cầu của khách hàng, chi phí cận biên và định giá cận biên đã củng cố lợi thế thông tin của họ so với những người tham gia thị trường đại chúng khác. Đây là một bài học quý giá.
Ban quản lý mới cần đặc biệt lưu ý khi tiếp nhận một công ty mới hoặc một ngành mới. Bài đánh giá này đã xác định tính kiêu ngạo được thể hiện bởi Morrisons trong việc mua lại cổ phiếu. Là một người bán tạp hóa có kinh nghiệm, nhưng vị CEO mới lại có ít kinh nghiệm tại thị trường Vương quốc Anh. Phillip’s đã dành phần lớn sự nghiệp của mình để làm việc ở Đức, Brazil và Canada. Với nhận thức sâu sắc, quyết định mạnh tay trả lại tiền mặt cho các cổ đông thay vì thay đổi vị thế của Morrison trên thị trường địa phương và thị trường trực tuyến, đã tỏ ra tốn kém.
Bài học tương tự cũng hiển nhiên ở Rolls Royce . Giám đốc điều hành sắp tới Warren East đã phát triển danh tiếng của mình trong ngành bán dẫn, chủ yếu với ARM Holdings. Quyết định của ông tiếp tục với chương trình mua lại do người tiền nhiệm trực tiếp khởi xướng đã được cho là một sai lầm. Điều này một lần nữa cung cấp một bài học quan trọng cho các thành viên hội đồng quản trị, nhân viên, người hưu trí, cơ quan quản lý và nhà đầu tư.
Các bên liên quan ở tất cả các hình dạng và quy mô của họ sẽ có thể đánh giá sự thành công (hay thất bại) của các chương trình mua lại tốt hơn nếu các hội đồng quản trị trình bày rõ ràng hơn mục tiêu của họ khi bắt đầu mua lại cổ phần. Đối với bản thân ban lãnh đạo, sự minh bạch được cải thiện ngay từ đầu sẽ cho phép những nhà quản lý có thành tích tốt nhất phân bổ vốn linh hoạt hơn và tự do hơn cho các quyết định trong tương lai. Điều này cũng áp dụng cho các cổ đông hoạt động thúc đẩy các công ty mục tiêu bắt đầu mua lại để thúc đẩy hiệu quả hoạt động được cải thiện. Có thể cho rằng, môi trường thị trường đã và đang thay đổi. Ví dụ:tại thời điểm viết bài, Masayoshi Son, người sáng lập và Chủ tịch tập đoàn Softbank của Nhật Bản , đã công bố một đợt mua lại mới nhằm mục đích thu hẹp khoảng cách định giá theo nhận thức. Sự chỉ trích đối với hoạt động mua lại vẫn tiếp tục lan rộng trên các diễn đàn xã hội như Twitter.
Các tài liệu tham khảo về tăng cường EPS giúp tiếp thêm lửa cho những người theo chủ nghĩa dân túy. Quản lý tỷ lệ pha loãng cổ phiếu từ lương thưởng cho nhân viên không phải là lý do hợp lệ để mua lại cổ phiếu. Việc thừa nhận rủi ro này đòi hỏi tất cả các bên liên quan phải xem xét kỹ lưỡng hoạt động mua lại theo kế hoạch của tất cả các bên liên quan, đặc biệt nếu được tài trợ bởi nợ (cái mà Hyman Minsky phân loại là tài chính Ponzi).
Nó có vẻ sáo mòn, nhưng mang tính lặp lại; các thành viên hội đồng quản trị cần phải cẩn thận trong việc cân bằng nhu cầu của tất cả các bên liên quan. Đầu tư vốn và hoạt động kinh doanh vượt quá chi phí vốn sẽ luôn là con đường tối ưu về phía trước. Bên cạnh lợi nhuận kinh tế, số lượng nhân viên toàn thời gian, tăng trưởng tiền lương, đóng góp thuế và tác động đến cộng đồng địa phương cũng là những chỉ số hoạt động chính quan trọng. Điều quan trọng là các hội đồng quản trị không tạo ấn tượng rằng việc mua lại cổ phần phải trả giá bằng những mục tiêu này. Mặc dù không hoàn hảo, nhưng cách tiếp cận của Next cung cấp một khuôn khổ khởi đầu tốt.