Mô hình thác nước là một phần phức tạp nhưng không thể thiếu trong nhiều khoản đầu tư bất động sản. Khi được cấu trúc một cách chính xác, chúng sẽ sắp xếp các ưu đãi, bảo vệ các nhà đầu tư và cung cấp một cách minh bạch để phân chia lợi nhuận một cách công bằng từ một dự án.
Mặt khác, chúng rất phức tạp để mô hình hóa, khó hiểu và, khi không được thiết kế phù hợp, có thể dẫn đến kết quả không công bằng cho tất cả các bên. Sau khi bản thân đã tham gia vào nhiều giao dịch như vậy, mục tiêu của bài viết này là truyền đạt kiến thức của tôi trong lĩnh vực này để giảm thiểu những nhược điểm này.
Cấu trúc thác nước có thể được coi là một loạt các bể chứa trong đó dòng tiền từ một tài sản lấp đầy một phần riêng lẻ, trước khi tràn sang phần tiếp theo. Mỗi nhóm đại diện cho một thỏa thuận về cách phân phối tiền thu được của tài sản. Dưới đây là ví dụ về cách mô hình thác nước trông trực quan khi hoạt động.
Ví dụ về Mô hình thác dòng tiền bất động sản
Quay trở lại khái niệm nhóm, để cung cấp một ví dụ, nhóm đầu tiên có thể chia lợi nhuận giữa nhà đầu tư và nhà tài trợ 90% / 10%, trong khi nhóm thứ hai có thể ưu tiên nhà tài trợ với tỷ lệ chia 50:50. Loại chia sẻ lợi nhuận tốt nghiệp này khuyến khích nhà tài trợ hoạt động tốt hơn để theo đuổi các nhóm sinh lợi hơn. Chi tiết về các thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận của các nhóm khác nhau được gọi là “cấu trúc quảng bá”.
Làm thế nào để bạn biết khi nào nhà tài trợ nên được thăng chức? Vâng, nó phụ thuộc vào loại cấu trúc thác nước được sử dụng. Về cơ bản, có hai loại cấu trúc thác nước chính được sử dụng trong đầu tư bất động sản. Đầu tiên là dựa trên việc trả lại tất cả vốn cho các nhà đầu tư + lợi tức kỳ vọng (hay còn gọi là “tỷ lệ vượt rào”); thứ hai là dựa trên tỷ suất sinh lợi ưu tiên (còn gọi là “pref”) trên cơ sở định kỳ.
Tỷ giá hối đoái thường dựa trên IRR. Sau khi đạt được IRR mục tiêu, nhà tài trợ sẽ được “thăng cấp” và bắt đầu nhận được tỷ lệ hoàn vốn ưu đãi hơn. Mặc dù cấu trúc quảng bá hai tầng là đơn giản nhất để hiểu, nhưng tôi có xu hướng xem cấu trúc ba tầng là cấu trúc phổ biến nhất trong công việc tôi làm. Với tỷ lệ vượt rào, nhà đầu tư phải nhận được tất cả số vốn ban đầu của họ trước khi chương trình khuyến mại đầu tiên diễn ra.
Cấu trúc quảng cáo trong mô hình ba cấp có thể trông giống như sau:
| Tier | Phạm vi Hurdle | Nhà đầu tư | Nhà tài trợ |
| 1 | 0-12% | 100% | 0% |
| 2 | 12-18% | 80% | 20% |
| 3 | 18 +% | 50% | 50% |
Theo loại cấu trúc này, nhà tài trợ không nhận được lợi nhuận nào cho đến khi nhà đầu tư được thanh toán đầy đủ. Tuy nhiên, thông thường, nhà tài trợ cũng có thể tham gia với tư cách là nhà đầu tư trong cấu trúc. Trong cấu trúc LP (đối tác hữu hạn) điển hình, điều này có nghĩa là nhà tài trợ sẽ nắm giữ cả cổ phiếu LP và GP (đối tác chung) và cổ phiếu LP của họ sẽ được đối xử giống như bất kỳ nhà đầu tư nào khác (thường được gọi là pari passu , chỉ là tiếng Latinh có nghĩa là "ngang hàng"). Các GP đầu tư vào quỹ của riêng họ có thể nảy sinh từ một số trường hợp, thường gặp nhất là khi họ bắt buộc phải thực hiện cam kết để chứng tỏ “da trong cuộc chơi” với các nhà đầu tư bên ngoài.
Với tỷ lệ vượt rào, nhà đầu tư nhận được tất cả số vốn ban đầu của họ và tỷ lệ hoàn vốn tối thiểu trước khi khuyến mại có thể xảy ra. Điều này hoạt động tốt cho các dự án chẳng hạn như các dự án phát triển trong đó dòng tiền lớn được mong đợi cùng một lúc, có thể thanh toán đầy đủ cho các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, thông thường nhất, các giao dịch bất động sản mang lại dòng tiền nhỏ hơn trong một thời gian dài trước khi giao dịch bán kết thúc khoản đầu tư. Trong những trường hợp này, cấu trúc thác nước thường được thiết lập với pref.
Pref chỉ định tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư có thể mong đợi hàng năm dựa trên các khoản thanh toán định kỳ. Giả sử nhà đầu tư bỏ ra 1 triệu đô la và tiền lãi là 8% hàng năm. Giả sử một khoản cổ tức duy nhất mỗi năm, nhà đầu tư sẽ nhận được 80.000 đô la đầu tiên trước khi nhà tài trợ chia sẻ bất kỳ khoản lợi nhuận nào.
Sau khi pref phần còn lại của số tiền được chia dựa trên quảng cáo, trong ví dụ của chúng tôi là 50:50. Trong ví dụ này, nếu cổ tức là 100.000 đô la, nhà đầu tư sẽ nhận được 80.000 đô la (cho pref) + 10.000 đô la (dựa trên quảng cáo), tổng cộng là 90.000 đô la. Sau đó, nhà tài trợ sẽ nhận được 10.000 đô la còn lại.
Ví dụ về phân bổ 100.000 đô la lợi nhuận trong cấu trúc quảng cáo Pref 8%, 50:50
Nếu đây là tất cả những gì cần biết về cấu trúc thác nước, thế giới tài chính sẽ là một nơi đơn giản hơn nhiều. Cấu trúc thác nước thường có thêm sự phức tạp được tích hợp sẵn và trên thực tế, bạn có thể thêm bất cứ thứ gì bạn muốn vào cấu trúc. Tôi đã thấy một số cơ chế rất phức tạp được thêm vào những gì có vẻ là một mô hình đơn giản. Dưới đây là một số thuật ngữ bổ sung phổ biến hơn mà bạn có thể gặp phải:
Điều khoản bắt kịp có lợi cho GP bằng cách đảm bảo tất cả các dòng tiền (sau khi tỷ lệ vượt rào được đáp ứng) được phân bổ cho GP, cho đến khi phần lợi nhuận của GP bằng với khoản khuyến mại. Nếu chúng ta giả định khoản đầu tư một năm trị giá 100 triệu đô la với mức cản 12% và mức khuyến mại 20%, thì kết quả sau đây sẽ thay đổi nếu đạt được lợi nhuận 15 triệu đô la:
| Phân bổ lợi nhuận | Không có điều khoản cập nhật | Với Điều khoản Cập nhật |
| Chủ đầu tư | 12 triệu đô la + 80% * 3 triệu đô la =14,4 triệu đô la (96%) | 12 triệu đô la (80%) |
| GP | 20% * 3 triệu đô la =0,6 triệu đô la (4%) | 3 triệu đô la (20%) |
Đôi khi, nếu có thời gian giữa các dòng tiền lớn, IRR có thể giảm xuống dưới mức rào cản gây ra “giảm hạng” nhà tài trợ. Đôi khi, các thỏa thuận về thác nước sẽ có một thuật ngữ được gọi là "mốc nước cao" cho biết rằng một khi được thăng chức, nhà tài trợ sau đó không thể bị giáng cấp. Tuy nhiên, để chuyển sang cấp tiếp theo, lợi nhuận sẽ vẫn phải đạt được IRR mục tiêu cho cấp được đề cập. Điều khoản này ủng hộ nhà tài trợ.
Mặt khác của đồng tiền này, các nhà đầu tư thường sẽ yêu cầu “nhìn lại”. Nếu IRR giảm xuống dưới ngưỡng quảng cáo, nhà tài trợ có thể phải trả lại bất kỳ khoản tiền nào mà họ đã nhận được, cho đến khi đạt đến ngưỡng IRR.
Nếu tỷ lệ trả trước không được đáp ứng, thông thường, tỷ lệ này sẽ không ảnh hưởng đến bất kỳ khoản thanh toán nào trong tương lai. Với một khoản dự phòng trước tích lũy, số dư từ phần chưa được đáp ứng được thêm vào ngưỡng trước tiếp theo.
Khi pref được tích lũy (nhưng không cộng gộp), pref chỉ được thêm vào đầu lợi nhuận cần thiết cho khoảng thời gian tiếp theo. Với pref lãi kép, số tiền còn lại vừa được cộng vừa nhân với tỷ lệ ưu tiên trước khi khuyến mại.
Nếu tỷ lệ vượt rào quá cao, thì nhà tài trợ có thể không bao giờ đạt được nó. Ngay sau khi nhà tài trợ nhận ra rằng không thể đạt được tỷ lệ vượt rào, họ có thể trở nên không được khuyến khích (và có khả năng bị hạ cấp) để hoàn thành dự án.
Điều này thường xuyên xảy ra khi có những sự chậm trễ không lường trước được - vấn đề phân vùng, suy thoái thị trường tạm thời hoặc chỉ là điều kiện thời tiết bất lợi - khiến dự án trì hoãn một năm hoặc hơn. Với tác động của lãi suất kép, IRR 12% trong một dự án 5 năm sẽ trở thành 15% trong 4 năm hoặc 20% trong 3 năm.
Lợi nhuận hàng năm cần thiết để đạt IRR 12% tùy thuộc vào độ dài dự án
Thông thường, một nhà tài trợ sẽ cố gắng thương lượng lại nhưng nhà đầu tư (vì lý do chính đáng) có thể không muốn. Thật không may, không có giải pháp dễ dàng cho vấn đề chung này ngoại trừ làm việc với các đối tác tốt của cả hai bên và thực hiện đánh giá rủi ro trước khi giao dịch kỹ lưỡng.
Các nhà đầu tư tiết kiệm có thể thúc đẩy các cấu trúc như vậy để cố gắng và tối đa hóa lợi nhuận của họ, nhưng đó là một cách tiếp cận rất thiển cận. Cơ cấu nhà đầu tư để tài trợ phù hợp sẽ đảm bảo rằng lợi nhuận tuyệt đối cao hơn cho các nhà đầu tư, ngay cả khi có vẻ như họ đang nhượng bộ trong các điều khoản.
Một số nhà đầu tư cuối cùng nhận được prefs cao hơn vì khả năng thương lượng của họ. Mặc dù điều này có thể được chấp nhận và cần thiết để hoàn thành thương vụ, nhưng các vấn đề phát sinh khi các nhà đầu tư khác không được thông báo trước.
Tôi thường bao gồm một điều khoản nêu rõ rằng nếu bất kỳ nhà đầu tư nào nhận được một thỏa thuận tốt hơn, thì tất cả các nhà đầu tư khác phải được thông báo và có quyền từ chối trước. Điều này tránh mọi cảm giác bị tổn thương cho bất kỳ bên nào và giữ mọi thứ công bằng cho tất cả các bên.
3. Không mô tả rõ ràng cấu trúc thác nước cho các nhà đầu tưThác nước có thể phức tạp để tạo mô hình và thậm chí còn phức tạp hơn để mô tả trong tài liệu. Có một thỏa thuận nhà đầu tư bằng văn bản rõ ràng và đảm bảo mọi nhà đầu tư hiểu đầy đủ về cấu trúc có thể giúp các cuộc thảo luận trong tương lai dễ dàng hơn nhiều. Trong các cuộc đàm phán, một sơ đồ rõ ràng hình dung thác nước có thể đạt được hiệu ứng “một bức tranh đáng giá một ngàn lời nói”, thay vì giả định rằng tất cả các nhà đầu tư có thể ghép các kịch bản lại với nhau từ một bảng thuật ngữ dài dòng.
Khi đạt đến các rào cản, bạn nên giải thích lại mô hình, đề phòng bất kỳ ai quên những chi tiết nhỏ hơn.
Cuối cùng, không có cách tiếp cận chung cho tất cả các cấu trúc thác nước. Một số yếu tố đi vào thiết kế của một cấu trúc thác nước rất dễ dàng. Nếu đó là một sự phát triển với một số sự kiện dòng tiền lớn, hãy sử dụng một rào cản; nếu đó là một vở kịch cho thuê dài hạn hơn, hãy sử dụng pref. Nhưng phần còn lại thường phụ thuộc vào một số yếu tố bao gồm điều kiện thị trường, sự tinh vi và kiến thức của tất cả các bên liên quan.
Thác nước là một ví dụ hoàn hảo về cách giảm thiểu tác động của đại lý khi đầu tư và tạo cơ cấu khuyến khích để đảm bảo rằng tất cả các bên đồng bộ để thực hiện thành công một giao dịch.